请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 高收益债周报 2018年05月11日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 单击此处输入文字。 债券数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 114/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 32.09/65.50/1.48 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：跨品种策略收益再度爆棚，期现和跨期策略同样值得布局》 ——2018-05-07 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数继续上行，4月CPI食品环比或仍低于季节性》 ——2018-05-07 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数继续上行，食品价格下跌、非食品延续上涨》 ——2018-05-02 《高收益债周报：关注工业下游行业3月利润同比增速进入负值区间》 ——2018-05-03 《固定收益周报：转债正股17年年报及18年一季报梳理》 ——2018-05-07 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：李智能 电话： 0755-22940456 E-MAIL： lizn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516060001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 公募城投债收益率水平的历史比较：重视城投债的避风港价值  公募城投债收益率水平的历史比较：2015年起避风港效应显著 将城投债样本券的收益率按余额进行加权平均，得到整体公募城投债的加权平均收益率情况。 从数据来看，2007年至2018年，公募城投债收益率的中位数大约为5.8%，但在2015年前后城投债的波动区间和波动中位数出现了极大的变化：（1）2007年至2014年，公募城投债收益率基本在4.5%-7.5%的区间内波动，波动的中位数大概为6.0%的水平；（2）而2015年至今，公募城投债收益率基本在3.5%-6.0%的区间内波动，波动的中位数大概为5.1%的水平。2015年之后公募城投债收益率的波动中位数低于2015年之前的波动中位数约90BP，波峰也显著低于2015年之前。 我们使用同样的方法对产业债样本券（即非城投债）的收益率按余额进行加权平均，得到整体公募产业债的加权平均收益率。从数据来看，2007年至2018年，公募产业债收益率的中位数大约为4.8%，值得关注的是，在2015年前后公募产业债的波动区间和波动中位数均未出现太大的变化：（1）2007年至2014年，公募产业债收益率基本在3.5%-6.0%的区间内波动，波动的中位数大概为4.8%的水平；（2）而2015年至今，公募产业债收益率亦基本在3.5%-6.0%的区间内波动，波动的中位数大概为4.7%的水平。2015年前后公募产业债收益率的波动区间和波动中位数均变化不大。 为什么城投债与产业债不一样，波动区间和波动中位数在2015年前后出现这么大的变化呢？考虑到2015年之后产业债信用风险暴露加速，而城投债一直维持零违约，我们认为2015年前后公募城投债收益率波动区间和波动中位数的这种巨大变化可能源于整体市场的避险需求。 进入2018年以来，产业债的信用风险暴露再次有加速的迹象，考虑到城投企业对地方政府基础设施建设的重要性，虽然政策导向是城投企业与地方政府脱钩，但二者之间的完全隔离将是一个较长期的过程，当前城投企业仍然可以享受一定程度的政府信用，因此城投债或再次成为低风险资金的避风港。 考虑到上述情况，更加有参考意义的是2015年之后的收益率统计分布。目前整体公募城投债收益率约5.6%，高于2015年之后的3/4分位数水平4BP，高于中位数水平55BP，高于1/4分位数水平154BP，处于历史较高水平，性价比较高，建议投资者积极关注城投债的避风港价值。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 公募城投债余额变化情况 本周我们着重对公募城投债收益率水平进行一个历史对比。我们选取了公募债（一般企业债+一般中期票据+一般公司债）中有中债估值的城投债作为统计样本，样本券每个月更新一次。 样本中公募城投债余额变化情况一览见下图。从图中可见，2007年以来，公募城投债余额一直维持增长态势，但最近两年公募城投债余额出现过两次明显的平台期，一次是2016年12月至2017年6月，一次是2017年11月至2018年4月，这两段时间期间都出现过利率快速上行，因此预计融资成本约束或是公募城投债余额出现平台期的主要原因。 图1：不同行政级别公募城投债券余额变化一览 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理及测算 从样本券中不同行政级别城投债的余额占比情况来看，占比较为稳定。截至2018年5月4日，省级、市级、县级平台的城投债余额占比分别为54%、32%、14%左右。 但近几年占比出现一些变化：1、2014年-2017年，市级平台占比有所下降，县级平台占比有所提升；2、进入2018年以来，省级平台占比不断提升，市级平台、县级平台占比均有所下降。 05000100001500020000250003000035000400004500050000不同行政级别公募城投债券余额变化一览省级平台余额（亿元）市级平台余额（亿元）县级平台余额（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图2：不同行政级别公募城投债券余额变化一览 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理及测算 整体城投债收益率变化情况：2015年起避风港效应显著 将城投债样本券的收益率按余额进行加权平均，得到整体公募城投债的加权平均收益率情况。 从数据来看，2007年至2018年，公募城投债收益率的中位数大约为5.8%，但在2015年前后城投债的波动区间和波动中位数出现了极大的变化：（1）2007年至2014年，公募城投债收益率基本在4.5%-7.5%的区间内波动，波动的中位数大概为6.0%的水平；（2）而2015年至今，公募城投债收益率基本在3.5%-6.0%的区间内波动，波动的中位数大概为5.1%的水平。2015年之后公募城投债收益率的波动中位数低于2015年之前的波动中位数约90BP，波峰也显著低于2015年之前。 我们使用同样的方法对产业债样本券（即非城投债）的收益率按余额进行加权平均，得到整体公募产业债的加权平均收益率。从数据来看，2007年至2018年，公募产业债收益率的中位数大约为4.8%，值得关注的是，在2015年前后公募产业债的波动区间和波动中位数均未出现太大的变化：（1）2007年至2014年，公募产业债收益率基本在3.5%-6.0%的区间内波动，波动的中位数大概为4.8%的水平；（2）而2015年至今，公募产业债收益率亦基本在3.5%-6.0%的区间内波动，波动的中位数大概为4.7%的水平。2015年前后公募产业债收益率的波动区间和波动中位数均变化不大。 为什么城投债与产业债不一样，波动区间和波动中位数在2015年前后出现这么大的变化呢？考虑到2015年之后产业债信用风险暴露加速，而城投债一直维持零违约，我们认为2015年前后公募城投债收益率波动区间和波动中位数的这种巨大变化可能源于整体市场的避险需求。 进入2018年以来，产业债的信用风险暴露再次有加速的迹象，考虑到城投企业对地方政府基础设施建设的重要性，虽然政策导向是城投企业与地方政府脱0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%省级平台余额占比市级平台余额占比县级平台余额占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 钩，但二者之间的完全隔离将是一个较长期的过程，当前城投企业仍然可以享受一定程度的政府信用，因此城投债或再次成为低风险资金的避风港。 图3：公募城投债加权平均收益率变化情况一览 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理及测算 图4：公募产业债加权平均收益率变化情况一览 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理及测算 考虑到2018年以来产业债信用风险暴露有加快迹象，基本无违约的城投债或再次成为避风港，因此更加有参考意义的是2015年之后的收益率统计分布。目前公募城投债收益率约5.6%，高于2015年之后的3/4分位数水平4BP，高于中位数水平55BP，高于1/4分位数水平154BP，处于历史较高水平，性价比较高，建议投资者积极关注城投债的避风港价值。 2018年5月4日，整体公募城投债加权平均收益率约5.6%，略高于2015年以来的3/4分位数水平，但若与2015年之前的收益率情况比较，则低于2015年之前的1/4分位数水平。2015年以来，公募城投债收益率的1/4分位数、中位数、3/4分位数水平分别是4.06%、5.05%、5.56%；2015年之前，公募城3.003.504.004.505.005.506.006.507.007.508.002007-5-102007-8-132007-11-192008-2-272008-6-22008-9-22008-12-102009-3-202009-6-252009-9-242010-1-42010-4-132010-7-192010-10-282011-1-282011-5-112011-8-112011-11-182012-3-22012-6-82012-9-102012-12-172013-3-282013-7-92013-10-172014-1-172014-4-282014-7-312014-12-82015-3-182015-6-192015-9-232015-12-302016-5-92016-8-102016-11-182017-2-272017-6-52017-9-42017-12-112018-3-20整体公募城投债收益率（%）33.544.555.566.572007-1-42007-4-162007-7-252007-11-22008-2-142008-5-222008-8-262008-12-52009-3-192009-6-262009-9-292010-1-112010-4-222010-7-302010-11-122011-2-232011-6-12011-9-52011-12-152012-4-52012-7-122012-10-222013-1-282013-5-152013-8-212013-12-32014-3-142014-6-232014-10-302015-2-42015-5-192015-8-212015-12-32016-3-152016-7-202016-11-12017-5-32017-2-142017-8-242017-12-42018-3-15产业债整体加权平均收益率产业债整体加权平均收益率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分