投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 宏观策略： 研究员 尹丹 0755-23991697 yindan@citcisf.com 从业资格号F0276368 投资咨询号Z0011352 中信期货研究|宏观策略点评报告 2018-06-24 中国央行政策变动点评—— 定向降准如约而至 引导有序去杠杆意图明显 本期摘要： 中国人民银行网站周日发布公告，定向降准如约而至 中国人民银行于6月24日在其官网上发布公告，公告显示：为进一步推进市场化法治化“债转股”，加大对小微企业的支持力度，中国人民银行决定，从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目。支持“债转股”实施主体真正行使股东权利，参与公司治理，并推动混合所有制改革。定向降准资金不支持“名股实债”和“僵尸企业”的项目。同时，邮政储蓄银行和城市商业银行、非县域农商行等中小银行应将降准资金主要用于小微企业贷款，着力缓解小微企业融资难融资贵问题。 时隔两月再度定向降准，进一步彰显有序去杠杆的政策意图 2015至2016年初中国曾经分别进行了五次降息降准，此后央行在降息降准政策方面一直处于静默期。直至今年4月13日，央行再度下调人民币存款准备金率幅度高达100个基点；而今日央行再度降准，引发市场对于新一轮货币政策宽松的猜测。 从当前中国所处的经济周期来看，经过近五年的主动去杠杆过程，中国经济已经进入筑底的阶段，经济韧性初显，2015年的持续降息降准在补充市场流动性、刺激经济使其不至硬着陆的效用上已经产生了边际递减的情形，换言之，进一步降息降准并不能对经济产生等量的拉动作用，反而可能会令投放的资金在金融市场里空转，产生大量金融泡沫。因此我们不认为中国会再次进入新的一轮持续降息降准的宽松周期之中。 我们认为，本次降准和4月的降准有异曲同工之妙。 一方面，本次降准的显性意义在于稳定市场预期、调节局部流动性。从内部来看，二季度中国经济及金融数据显示当前中国经济基础并不牢固，消费、固定资产投资及工业产出方面的增速下滑为未来经济增长带来隐患，而中美贸易摩擦在6月中旬再度升级令外需环境存在恶化的可能性，社融数据的下滑亦从侧面反映实体经济中各个部门的扩张意愿正在下降。可以说，中国下半年经济存在远虑。与此同时，6月因税收缴款、银行年中考核等因素存在季节性的流动性紧张，叠加6中旬刚刚结束的美联储议息会议以及欧洲央行议息会议均释放了鹰派信号，令今年6月市场流动性异常紧张。因此，央行在这一时点宣布降准，彰显了稳增长的决心，也给流动性注入活力，短期内对市场的安抚作用是显而易见的。 另一方面，正如此前4月降准的部分资金被指定用于MLF偿还，本次降准的资金也被鼓励用于“债转股”项目。如果说前者是帮助以银行为代表的金融部门去杠杆，而后者则是帮助企业去杠杆。在没有降准资金支持的情形下，强行推进杠杆去化容易造成流动性的急速枯竭，令实际利率急升，进而令信用风险发生的范围和概率大大提升。欧债危机就是一个非常典型的案例。为了避免这种情况发生，利用降准资金相对缓慢但有序地降杠杆彰显了中国人民银行为去杠杆“护航”的用心。同时，明松暗紧、近松远紧，亦是通过调整利率曲线的形态，为下半年即将到来的全球央行同步紧缩的大势做准备，为未来的紧缩货币政策预留足够的空间，预防届时内外利差过大、资本外逃所致的货币政策传导机制失灵现象发生。 中信期货研究|宏观策略点评报告 2 / 5 表1: 近期中国宏观数据显示经济承压 单位：% 经济分项（累计同比） 2018年Q2 2018年Q1 2017年Q4 2017年Q3 5月 4月 3月 2月 1月 12月 11月 10月 9月 8月 7月 消费 房地产销售面积 2.9 1.3 3.6 4.1 7.7 7.9 8.2 10.3 12.68 13.98 狭义乘用车 5.1 4.5 2.6 2.1 10.7 1.4 1.9 2.1 2.38 2.23 1.95 网上零售 30.7 32.4 35.4 37.3 32.2 32.4 34 34.2 40.72 39.40 零售总额 9.5 9.7 9.8 9.7 10.2 10.3 10.3 10.4 10.4 10.4 固定 资产投资 基建 5 9.7 9.8 9.7 14.9 15.8 15.85 15.9 16.09 16.67 房地产 10.2 10.3 10.4 9.9 7.0 7 7.5 7.8 8.1 7.93 7.95 制造业 5.2 4.8 3.8 4.3 4.8 4.8 4.1 4.1 4.2 4.43 4.79 贸易 进口 13.3 19.6 18.9 21.6 36.9 15.9 17.28 17.21 17.3 16.9 17.67 出口 21 13.7 14.1 24.1 11.0 7.9 7.9 7.4 7.5 7.6 8.29 贸易差额 当月值 （亿美元） 249 287.8 -49.8 334.5 199.2 546 402 371.7 284 419 467 经济增速 -- 6.8 6.8 6.8 资料来源：Wind 中信期货研究部 图1: 广义社会融资规模增速持续下降 单位：% 图2: 非金融企业贷款意愿下降 单位：% 资料来源：Wind 中信期货研究部 -30-20-10010203040506070802015/06/302015/09/302015/12/312016/03/312016/06/302016/09/302016/12/312017/03/312017/06/302017/09/302017/12/312018/03/31广义社会融资规模:累计同比-500005000100001500020000250002015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04非金融性公司中长期贷款非金融性公司短期贷款 中信期货研究|宏观策略点评报告 3 / 5 图3: 外汇占款不再是投放基础货币的主要渠道 单位：亿元 图4: 央行货币政策工具是投放流动性主要渠道 单位：亿元 资料来源：Wind 中信期货研究部 图5: 定向降准也是调节流动性结构的有效方式 单位：% 图6: 银行的货币乘数将迎来拐点 资料来源：Wind 中信期货研究部 图7: 去杠杆政策有序进行，以确保经济软着陆 资料来源：中信期货研究部 -8000-7000-6000-5000-4000-3000-2000-1000010002015/07/312015/10/312016/01/312016/04/302016/07/312016/10/312017/01/312017/04/302017/07/312017/10/312018/01/312018/04/30外汇占款投放-10000-8000-6000-4000-200002000400060008000100002017/10/132017/11/132017/12/132018/01/132018/02/132018/03/132018/04/132018/05/132018/06/13公开市场操作:货币净投放05101520251987/01/011990/01/011993/01/011996/01/011999/01/012002/01/012005/01/012008/01/012011/01/012014/01/012017/01/01人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(变动日期)4.64.85.05.25.45.65.82015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/04货币乘数 中信期货研究|宏观策略点评报告 4 / 5 图8: 尽管原因不尽相同，但全球央行下半年紧缩倾向将更加显著 资料来源：中信期货研究部 中信期货研究|宏观策略点评报告 5 / 5 免责声明 除非另有说明，本报告的著作权属中信期货有限公司。未经中信期货有限公司书面授权，任何人不得更改或以任何方式发送、复制或传播此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，此报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司的商标、服务标记及标记。中信期货有限公司不会故意或有针对性的将此报告提供给对研究报告传播有任何限制或有可能导致中信期货有限公司违法的任何国家、地区或其它法律管辖区域。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不因接收人收到此报告而视其为客户。 中信期货有限公司认为此报告所载资料的来源和观点的出处客观可靠，但中信期货有限公司不担保其准确性或完整性。中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。此报告不应取代个人的独立判断。中信期货有限公司可提供与本报告所载资料不一致或有不同结论的报告。本报告和上述报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。此报告并不构成给予阁下的私人咨询建议。 中信期货有限公司2018版权所有并保留一切权利。 深圳总部 地址：深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场(二期)北座1301-1305、14层 邮编：518048 电话：400-990-8826 传真：(0755)83241191 网址：http://www.citicsf.com