5月经济数据点评：需求全面走弱，经济还好吗？

1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·宏观研究·固收点评 固收点评20180614 [Table_Main] 需求全面走弱，经济还好吗？ ——5月经济数据点评 事件  统计局6月14日公布：5月规模以上工业增加值同比6.8%，前值7%；固定资产投资累计同比6.1%，前值7%；社会消费品零售总额同比8.5%，前值9.4%；出口交货值累计同比6.4%，前值6.4%。 观点  需求全面走弱，地产孤掌难鸣。5月“三驾马车”中投资、消费减速明显。消费整体减速，幅度上不必过度担忧。分产品来看，本月汽车销量负增长1%是消费增速放缓最大的冲击项，据我们测算拖累了社消整体增速0.5到0.8个百分点。网上商品服务零售凭借30%以上的高增速持续成为社消增长的主要拉动力量。投资主要由地产支撑，受基建减速拖累明显。本月固定资产投资下滑，主要支撑因素依然是房地产，仅温和放缓0.1个百分点至10.2%。主要拖累因素则是基建投资，近半年来一路下滑，从去年末的19%降至本月的9.4%。  供给温和放缓，上下游表现背离。5月工业增加值温和放缓至6.8%，与开工、原材料进口等数据的良好表现相印证，表现出一定韧性。三大部门中，采矿业，电力、燃气和水生产供应业延续3月以来的同步走强，同比分别增长3%和12.2%，表现强劲。但隐忧在于下游制造业部门并未响应，反而出现了小幅走弱的状况，可能已经受到了需求端放缓的影响。上下游表现背离明显，从历史数据来看并不多见，我们认为需求端减速的影响将逐渐从中下游向上游传导。  结构性亮点仍存，关注信贷政策调整和财政发力。相比于国有投资大幅回落，民间投资维持了8%以上的累计同比增速，可能与地产投资和第三产业中教育、文化、体育、娱乐业的高增速都有一定关系。今年以来在“稳货币紧信用”的政策组合下，实体经济面临一定的融资困难，5月社融增速的大幅下滑、投资下行乃至信用风险频发均是这一因素的直接表现。央行尝试通过扩大MLF担保品等举措鼓励银行体系向中小企业融资，改善融资结构性问题，后续更多定向、结构性调整信用政策松紧程度的配套举措有望跟进。此外，1-5月份财政支出增速明显落后于收入增速，财政盈余有所回升，预计后续财政支出力度有望明显加大。  债市策略：随着供需背离的持续，名义GDP存在一定下行压力。考虑到后续紧信用状况的边际改善，以及风险偏好的改变，我们判断利率债仍有较大机会。  风险提示：经济下行超预期，中美贸易摩擦加剧；信用风险发酵，市场波动超预期。 证券分析师 周岳 执业证号：S0600518010003 021-60199793 zhouyue@dwzq.com.cn 研究助理 肖雨 021-60199793 xiaoy@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《固收点评20180612：社融回落下的被动式宽松》2018-06-12 2、《宏观专题报告20180606：从民间投资看经济去杠杆的底线》2018-06-10 3、《宏观点评20180608：顺差缩减成为“新常态”？》2018-06-10 4、《宏观周报20180610：PPI反弹的逻辑正在兑现》2018-06-10 5、《寻找阿尔法：经济新动能在哪里？：宏观固收中期策略报告》2018-06-05 [Table_Author] 2018年06月14日 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 5月经济金融数据全面走弱，旧动能持续回落，验证了我们年内名义GDP增速逐渐回落的判断。基建投资拖累固定资产投资增速大幅下行，供给端响应滞后带动生产端保持较高景气度，但除了“虚增”的地产投资外，“紧信用”冲击下需求不足迹象明显。 1. 需求明显走弱，仅存结构看点 5月“三驾马车”中投资、消费减速明显，社会消费品零售总额当月增速下降0.9%，连续两个月显著减速；固定资产投资累计增速较上月也大幅降低0.9%，若差分累计值简易替代当月值，则当月增速已降至3.9%（前值6%）。仅出口交货值累计同比6.4%，与上月持平，单月同比增速有所加快。 消费整体减速，幅度上不必过度担忧。5月社消零售同比8.5%，其中限额以上单位消费品零售额同比仅有5.5%（前值7.8%），餐饮收入同比8.8%，商品零售同比8.4%，均有所下滑。消费减速成为最大的超预期项，引发了广泛的担忧。我们认为消费确实有整体放缓迹象，由于一些深层结构性失衡问题带来的消费相对不足是长期、持续的挑战。但本月的大幅下行更多是扰动因素，无需过分担忧。 分产品来看，本月汽车销量负增长1%，是消费增速放缓最大的冲击项，据我们测算拖累了社消整体增速0.5到0.8个百分点（分别以3月和去年下半年平均增速为基准）。主要原因可能是市场等待汽车进口减税措施落地，观望气氛浓厚。其余较弱分项如烟酒主要受去年同期高基数因素影响。按必需和可选消费品分类，食品饮料、服装、日用品等必需消费品增速全线下滑，而可选消费中石油及制品、家具、家电、金银珠宝等多数分项则逆势加速。 分销售方式来看，网上商品服务零售凭借30%以上的高增速持续成为社消增长的主要拉动力量，今年前五个月累计贡献了总增长中6.7个百分点。而同期线下商品服务零售增长仅贡献了2.8个百分点，显著低于去年4个百分点的平均水平。 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 图1：社会消费品零售增速明显下滑 图2：今年社消受网购拉动增大，实体拉动减小 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 投资主要靠地产支撑，受基建减速拖累明显。本月固定资产投资下滑，主要支撑因素依然是房地产，仅温和放缓0.1个百分点至10.2%。但同比23.2%的其他费用和低迷的建安、设备工器具购置增速仍显示这是前期土地购置因素的延续，后续表现并不乐观。主要拖累因素则是基建投资，近半年来一路下滑，从去年末的19%降至本月的9.4%。 从部门和行业来看，一三产业投资均有下滑但维持较高水平，累计同比分别达15.2%和7.7%；第二产业则毫无起色，增速维持在2.5%的低水平。细分行业中，在国家产业政策的支持下，计算机通信和其他电子制造业投资继续加速，累计同比上升至14.6%；专用设备制造业累计同比从6.5%大幅提高至10.3%，汽车、电气机械器材制造业投资也加速或维持较高的增速，构成产业结构转型的亮点。医药制造业投资降幅有所收窄。其它行业投资则多数放缓，铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业投资增速由正转负。基建投资三个主要分行业投资增速全线下行，电力、热力、燃气及水生产供应业投资下滑进一步加快，累计同比从4月的-8.4%下滑至本月的-10.8%，交运仓储邮政业投资增速下滑至7.5%，水利环境公共设施管理业下滑至9.2%。本月房屋开工、销售均有小幅回暖，对地产投资的坚挺起了一定支撑作用。但这一轮小回暖可能更多的是近期地方政府“抢人”等政策因素扰动的结果，持续性有待观察。 按成分分类，民间投资维持了8%以上的累计同比增速，仅小幅放缓，可能与地产投资和第三产业中教育、文化、体育、娱乐业的高增速都有一定关系。国有控股投资累计同比则大幅下滑至4.1%（前值6.5%），与基建投资的大幅下滑相印证。 4 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 图3：基建投资拖累固定资产投资下行 图4： 房屋开工、销售小幅回暖 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 2. 供给温和放缓，上下游表现背离 5月工业增加值温和放缓至6.8%，与开工、原材料进口等数据的良好表现相印证，展现出一定韧性。三大部门中，采矿业和电力、燃气和水生产供应业延续3月以来的同步走强，同比分别增长3%和12.2%，表现强劲。采矿业的改善可能与近期国际大宗商品价格的普遍上扬有关，电力燃气水生产业增加值的提高则早已为5月发电耗煤等高频数据验证。隐忧在于下游制造业部门并未响应，反而出现了小幅走弱的状况，可能已经受到需求端放缓的影响。上下游表现背离明显，从历史数据来看并不多见，我们认为需求端减速的影响将逐渐从中下游向上游传导。 分行业来看，绝大多数行业生产相对稳定，增速变化不大。改善幅度较大的主要是黑色金属冶炼压延加工业，计算机、通信和其他电子设备制造业，本月同比分别上升至7.4%、13.5%，汽车制造业同比加速，纺织业同比增速转负。分产品来看，5月有色和黑色金属、发电、轿车生产加速，工业机器人维持高增长，水泥、布、乙烯等产量增速下滑。高基数效应下，后续制造业增加值增速大概率放缓。 5 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 图5：工业增加值上下游背离 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 3. 供强需弱难以延续，关注信贷政策调整 今年以来“稳货币+紧信用”的政策组合下，实体经济经历了一定的融资困难，5月社融增速的大幅下滑、投资下行乃至信用风险频发均是这一因素的直接表现。央行也对此有所关注，尝试通过扩大MLF担保品等举措鼓励银行体系向中小企业融资，改善融资结构性问题。 在上一轮扩大MLF担保品的描述中，央行罕见地使用了“突出了小微企业债、绿色债以及小微企业贷款、绿色贷款并优先接受为担保品”的表述，在金融机构并不缺乏担保品的背景下意味深长。后续更多定向、结构性调整信用政策松紧程度的配套举措有望跟进，以加强我国金融行业的风险定价能力、提高金融体系服务实体经济的能力。有鉴于此，信贷政策的调整值得持续关注。此外，1-5月份财政支出增速明显落后于收入增速，财政盈余有所回升，预计后续财政支出力度有望明显加大。 4. 风险提示 经济下行超预期，贸易摩擦加剧；信用风险发酵，市场波动超预期。 6 / 6 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来