- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 杨一凡 联系人 yangyifan＠gjzq.com.cn 消费稳定、投资走弱，需求拐点显现？ 1、5月固定资产投资累计同比15.4%，前值19.9%。固定资产投资累计同比较2019年同期增长8.5%，两年平均增长4.2%。其中按照分项来看，三大投资同比涨幅均有所放缓，其中，基建投资放缓较显著，房地产投资增速加速走弱，制造业投资依然保持强劲。 2、工业生产增速累计同比涨幅放缓。5月工业增加值累计同比17.8%，前值为20.3%。从结构来看，采矿业、制造业和公共事业累计同比涨幅均出现收窄。 3、消费整体保持稳定，但增速不及预期。累计同比较2019年5月份增长9.3%（前值8.8%），两年平均增速为4.5%，其中，地产链条、升级消费、汽车销售累计同比涨幅均收窄，但升级消费中石油及制品类消费同比涨幅有所上升。 4、5月经济数据表明投资需求整体放缓。首先，房地产投资当月同比涨幅加速收窄。本月房屋销售额和面积累计同比涨幅持续收窄，但建安投资维持高位对整体房地产投资增速起到支撑的作用。往后看，地产投资走弱的趋势将有所延续，三道红线在供给层面上约束了房企拿地的积极性，5月金融数据中的居民中长期贷款同比由正转负和当前房企资金来源的数据都进一步印证了地产销售走弱和房企融资能力回落。另外，由于下半年房地产销售基数较高，房地产成交面积将面临较大的下行压力，带动房地产投资加速回落。第二，剔除基数影响下，5月制造业投资韧性依然较强但增速放缓。从结构来看，装备制造业、高新技术制造业、通用专业设备、轻工业虽然涨幅较前值放缓，但整体增速依然较可观。当前高新技术相关的产业依然受益于全球产业链疫情后的需求共振，且在政策约束下，上游涨价对于中下游的压力逐步减弱，中下游的企业利润逐步扩张，整体制造业投资韧性仍存。另外，5月高炉开工率的反弹和PMI生产指数回升对本月工业增加值形成支撑。但往后看，制造业投资涨幅也逐步向正常化靠拢。第三，5月社零依然不及预期，餐饮收入两年平均下降0.3%。从汽车部分来看，乘联会公布的5月狭义乘用车162.6万辆，同比上行1.1%，但是较前值的12.3%出现明显回落，表明汽车销售并不强。芯片短缺对生产形成制约以及基数逐渐回归正常化，导致汽车销售对于5月消费的贡献度加速回落。从石油及制成品来看，5月原油价格进一步上升带动国内成品油价格调高，叠加五一旅游出行旺季带动石油需求走强，对消费形成支撑。从地产链条来看，随着房地产周期的回落，地产相关的后周期产业链的景气程度也将有所走弱。第四，5月基建投资表现较弱，当月同比由正转负。财政部公布数据显示5月发行新增地方债券5701亿元，发行规模低于市场普遍预期的二季度发行高峰，且前5个月发行进度也低于前两年，只完成已下达债务限额的16.51%，上半年在在地方政府稳增长压力较小的背景下，专项债发行的意愿有所减弱。但5月PMI中的建筑业商务活动指数回升，意味着专项债的发行速度已经有所加快，预计后续基建投资表现稳中回升。第五，在需求放缓、信用逐渐趋稳的背景下，货币政策短期维持“按兵不动”。从5月的经济数据显示，需求整体放缓、地产投资加速回落、社零短期难以存在较大的起色，未来主要依靠地方政府专项债发行加快带动基建回升。另外，从信用层面来看，5月金融数据显示，社融存量增速跌至11%，意味着信用需求或许已经接近年内低点，随着专项债的发行速度加快，后续广义流动性逐渐趋稳，逐渐从“紧信用”过度至“稳信用”，货币政策短期维持不变。 风险提示：流动性收缩导致短端利率出现较大上升；信用收缩过快、过大导致系统性信用风险爆发；通胀大幅超出预期，导致货币政策被动收紧。 2021年06月17日 5月经济数据评论 宏观经济点评 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 5月经济数据评论 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：5月经济数据：消费稳定、投资走弱 来源：国家统计局，财政部，中国人民银行，中国货币网，Wind，国金证券研究所 4月5月1-4月1-5月社零17.712.429.625.7累计额同比较2019年5月份增长9.3%，两年平均增速为4.5%。具体来看，地产链条、升级消费、汽车销售累计同比涨幅均丌同程度收窄；受到能源价格上行影响，当月同比中石油制品涨幅扩大。投资9.94.219.915.4基数效应渐退叠加政策回归常态，整体增速回落；累计同比较2019年同期增长8.5%，两年平均增长4.2%。其中按照分项来看，三大投资同比涨幅均有所放缓，其中基建投资放缓较显著。民间投资12.911.721.018.1民间投资累计同比涨幅回落，但增速高于整体固定资产投资。当月同比依然处于较高的水平。基建投资2.8(3.6)16.910.4基建投资当月同比由正转负。分项来看，电热燃水生产和供应业当月同比转负（-7.0%），铁路、道路交通运输业投资当月同比转负（-5.4%），水利、环境和公共设施管理业当月同比转负（-1.0%）。制造业投资14.713.523.820.4基数效应下，当月同比涨幅小幅收窄，但增速在三大投资分项中依然最强。从结构来看，装备制造业、高新技术制造业、通用与业设备、轻工业虽然涨幅较前值放缓，但整体增速依然较可观。房地产投资13.79.821.618.3基数效应基本消退背景下，当月同比涨幅收窄幅度较大，表明房地产投资加速回落。新开工面积(9.3)(6.1)12.86.9累计同比涨幅收窄, 当月同比跌幅收窄。资金来源19.614.035.229.9累计同比涨幅收窄。其中利用自筹资金、国内贷款、定金及预收款、个人按揭贷款和其他资金累计同比涨幅丌同程度收窄，但是利用外资累计同比跌幅收窄。商品房销售面积19.29.248.136.3商品房销售额32.517.568.252.4出口30.627.944.040.2进口38.151.131.935.6工业增加值9.88.820.317.81-5月工业生产累计同比涨幅收窄。从结构来看，采矿业、制造业和公共事业累计同比涨幅均出现收窄。出口交货值18.516.927.324.91-5月出口交货值累计同比涨幅收窄，当月同比涨幅收窄。发电量11.07.916.814.91-5月发电量累计同比涨幅收窄。粗钢产量13.46.615.813.91-5月粗钢产量累计同比涨幅收窄，且当月同比涨幅收窄较多，钢厂开工积极性有所回落。M1--6.26.1M2--8.18.3信贷（万亿）1.51.59.110.6社融（万亿）1.91.912.114.0CPI0.91.30.20.4PPI6.89.03.34.4制造业PMI51.151.0--非制造业PMI54.955.2--综合PMI53.854.2--国金宏观5月经济数据点评：消费稳定、投资走弱，需求拐点显现？单月增速（%）累计增速（%）经济指标数据描述与趋势判断商品房销售面积、销售额同比涨幅收窄。整体来看，三道红线在供给层面上约束了房企拿地的积极性，但整体数据依然处亍历史高位。出口略低于预期，但是整体依然维持在高位。出口结构上，生产性商品出口依然较强，防疫类和生活类产品表现疲软。进口表现强劲，大宗商品价格贡献强化。一方面受到大宗商品进口价格贡献强化，另一方面集成电路相关产品进口依然受益亍全球产业链疫情后的需求共振。往后看，进口有望高位回落，出口维持趋势性回落。第一，新兴市场疫情虽然有所反复，但是供应链逐步恢复，劳劢密集型产品出口替代有所回吐。第二，美国供需错位存修复空间，我国出口高位回落将有所延续。第三，大宗商品价格上涨对亍进口的贡献度将有所回落。信贷仍强于季节性，市场融资需求旺盛。总量上看，“丌急转弯”特征明显。从结构上来看，居民中长期贷款回落，企业中长期贷款相对稳定。M2同比回升意味着信用供给改善。从总量上看，M1和M2余额回升，M1同比回落，M2 同比回升。从结构上看，新增企业存款减少、财政存款增加，新增居民存款和新增非银存款增加。信用供给转向扩张，信用需求低点或已出现。首先，新增信贷变化依然反映政策“丌急转弯”特征。第二，信用供给转向扩张，信用需求低点戒已出现。第三，需求和供给缺口收窄，短端利率（DR007）保持较低水平，对应流劢性在五月份保持较宽松状态。第四，信用趋亍稳定，其对资产估值的影响弱化。CPI同比涨幅扩大，环比跌幅收窄。从食品分项来看，猪肉价格依然为主要拖累。随着生猪产能供给逐渐恢复，叠加生猪的平均重量上行，整体的生猪出栏总量已经基本回到疫情前的水平传统线下服务复苏放缓，导致核心CPI环比表现疲软。从能源分项来看，原油价格上涨影响终端消费中交通通信燃料分项价格，成为CPI上涨的主要推力。PPI同比涨幅扩大，环比涨幅上行。5月PPI生产资料大幅回升主要受到工业品价格上涨影响。供给受限预期叠加资金推升期货价格背景下，石油和天然气开采业价格、石油、煤炭及其他燃料加工业价格和有色金属冶炼及压延加工业价格环比均丌同程度走高。但5月上游涨价压力并没有在中下游行业中体现。不此相印证的是生产资料对生活资料的拉劢效应并丌强。其中耐用消费品价格涨幅较上月出现明显回落，表明需求端的复苏虽然趋势仍在，但是终端消费意愿依然丌强。5月制造业PMI录得51.0%，较前值回落0.1个百分点，虽然仍位亍荣枯线以上，但制造业扩张力度减弱。1) 从企业规模来看，中大型企业PMI扩张加速但小型企业PMI进入收缩区间内。2) 5月供给端回升，但是需求端回落。3）新出口订单回落，进口持续回升。4）库存方面持续回落，企业补库存意愿丌强。5）原材料价格上涨加速，负面影响进一步体现。从非制造业来看，建筑业PMI回升但是服务业PMI小幅回落。 5月经济数据评论 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 1、固定资产投资受到基数效应渐退叠加政策回归常态，整体增速回落。5月固定资产投资累计同比15.4%，前值19.9%。固定资产投资累计同比较2019年同期增长8.5%，两年平均增长4.2%。其中按照分项来看，三大投资同比涨幅均有所放缓，其中基建投资放缓较显著，房地产投资增速加速走弱，制造业投资依然保持强劲 （1）1-5月基建累计同比较前值涨幅回落。分项来看，电热燃水生产和供应业涨幅收窄；铁路、道路交通运输业投资涨幅收窄；水利、环境和公共设施管理业涨幅收窄。具体来看：1）交运行业累计同比为12.1%（前值19.8%），其中铁路运输业涨幅收窄至7.1%（前值27.5%），道路运输业累计同比涨幅回落至10.6%（前值16.8%）；2）水利大环保行业累计同比涨幅收窄至10.2%（前值15.6%），其中权重最大的公共设施管理业涨幅收窄至8.7%（前值14.1%），水利管理业涨幅收窄至15.4%（前值24.9%）。 （2）1-5月制造业累计同比涨幅较前值放缓。从分项来看，装备制造业和高技术制造业虽然涨幅较前值放缓，但是增速依然较可观。汽车累计同比跌幅继续扩大。具体来看，1）新兴行业中，医药制造业累计涨幅收窄至24.2%（前值33.1%），计算机通信行业累计同比涨幅收窄至27.6%（前值30.8%）；2）装备制造业中，汽车制造业累计同比跌幅扩大至-3.7%（前值-3.0%），运输设备行业累计同比收窄至34.2%（前值44.5%）；3）通用专用设备业中，通用设备累计同比涨幅收窄至9.4%（前值11.8%），专用设备累计同比涨幅收窄至28.9%（前值30.2%）；4）轻工行业中，农副食品加工业累计同比涨幅收窄至34.7%（前值36.7%），食品制造累计同比涨幅收窄至16.3%（前值17.8%）；5）传统行业中，有色金属冶炼及压延加工业累计同比涨幅收窄至15.5%（前值22.9%）。 （3）1-5月房地产投资累计同比涨幅收窄。随着政策约束影响，1-5月新开工面积累计