债券投资策略专题：静候“新息”落地

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 固定收益 东兴证券股份有限公司证券研究报告 静候“新息”落地 ——债券投资策略专题 2018年06月11日 固定收益 专题报告 投资摘要：  今年金融监管的方式正在由“堵”转“疏”，市场对金融监管可能对债市产生明显冲击的担忧有所下降，期限利向下压缩。2017年‚三三四监管‛和“资管新规意见稿”等都曾对债市产生过较大冲击，但从今年出台的‚资管新规正式稿‛、‚银行流动性管理办法‛和‚银行存款偏离度管理通知‛等文件来看，金融监管的方式正在从“高压式”转向“温和式”。金融监管由“堵”转“疏”缓和了市场情绪，期限利差开始向下压缩。  下周边际利好不多，市场不确定性较高，建议投资者“宜静不宜动”，静候“新息”落地。从趋势上看，今年融资需求走弱较为确定，货币政策存在边际略松的空间，金融监管也由“堵”转“疏”，震荡慢牛依然可期。但当前期限利差与“三三四监管”和“资管新规意见稿”刚出台时相差无几，若要继续大幅压缩，还需要新的信息；同时，短期内降准预期下降，提高银行存款偏离度指标对债市影响有限，下周即将进入6月下半月，历史上6月资金一般较紧，下半月比上半月更紧，周四即将公布国内经济数据，再加上下周存单到期量较大，美国加息，欧洲讨论QE退出，以及券商和基金等交易盘的仓位与杠杆正在上升，交易越来越拥挤，但配置盘相对比较谨慎，各种因素相互交织，市场不确定性较高，建议投资者“宜静不宜动”，静候“新息”落地再决定后续操作。 风险提示：经济数据严重超预期，欧美货币政策超预期等。 分析师：池光胜 Tel:010-66555446 chigs@dxzq.net.cn 执业证书编号 S1480518040001 相关研究报告 1、《趋势与抢跑》2018-05-02 2、《趋势不悲观，短期需等待》2018-05-14 3、《窗口反弹机会，趋势仍需耐心》2018-05-21 4、《博弈难度加大，留意前低位置》2018-05-28 5、《债市的情绪、底气与顾虑》2018-06-04 P2 东兴证券专题报告 静候‚新息‛落地 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目录 1. 金融监管由‚堵‛转‚疏‛ .................................................................................................................................................................. 3 2. 静候‚新息‛落地................................................................................................................................................................................... 6 3. 主要结论................................................................................................................................................................................................. 10 插图目录 图1 : 去年金融监管对债市的冲击较大 .................................................................................................................................................... 4 图2 : 今年出台的‚金融监管‛政策更加温和 ........................................................................................................................................ 5 图3 : 2018年经济并未比2017年更强 .................................................................................................................................................... 5 图4 : 期限利差随着市场对‚金融监管‛可能产生明显冲击的担忧的下降而下降............................................................................ 6 图5 : 历史上，6月资金比5月紧............................................................................................................................................................. 7 图6 : 历史上，6月下半月资金一般比上半月更紧................................................................................................................................. 7 图7 : 下周同业存单到期量较高 ................................................................................................................................................................ 8 图8 :近期SHIBOR持续回升..................................................................................................................................................................... 8 图9 :5月基金大量加仓国开债 ................................................................................................................................................................... 9 图10 :基金不断增持7年期以上债券，配置盘基本在减持长债 ........................................................................................................... 9 DONGXING SECURITIES 东兴证券专题报告 静候‚新息‛落地 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 本周主要期限利率债收益率全面上行，10Y国开前四个交易日累计上行5.5BP，周五受放松商业银行存款偏离度指标影响小幅下行2.8BP，全周仍累计上行了2.7BP，活跃券205本周最高上行5.2BP，全周累计上行2.5BP，符合我们上周策略报告《债市的情绪、底气与顾虑》中提示的‚下周海外‘黑天鹅’带来的利多情绪恐怕难以明显超越本周，再加上本周公布的PMI数据较好，下周资金到期量较大，存单到期量创历史新高，以及周五央行扩大了中期借贷便利（MLF）担保品范围削弱了市场降准预期等，下周债市存在调整需求‛。 趋势上，实体经济‚结构性去杠杆‛和金融领域‚融资回表‛带来的融资需求走弱较为确定，再加上随着MPA不断完善和金融去杠杆取得初步成效，货币政策职能正在从去年的‚金融去杠杆‛逐渐转向‚实体降成本‛和‚金融防风险‛（详见我们前期报告《窗口反弹机会，趋势仍需耐心》），金融监管也在由‚堵‛转‚疏‛，我们对债市趋势不悲观，‚震荡慢牛‛依然可期。 交易上，站在当前的时点来看，一方面长债收益率已从低位调整了一定幅度，另一方面市场基本把经济趋于走弱和货币政策边际略松等因素‚Price in‛，短期内边际利好不多，再加上下周即将进入5月经济数据的密集公布时期，存单到期量较大，美国13日即将加息，欧洲也将讨论QE退出问题，还有CDR基金发行可能会对资金产生冲击等，各种因素相互交织，市场不确定性较高，券商和基金的仓位与杠杆正在上升，交易越来越拥挤，建议投资者‚宜静不宜动‛，静候这些‚新息‛落地再决定后续操作。 1. 金融监管由“堵”转“疏” 2016年三季度‚金融去杠杆‛以来，货币政策一改以往的持续宽松局面，开始通过提高资金利率和增加资金波动的方式来迫使市场‚降杠杆‛，2017年一季度后，各种监管政策密集出台，不论是‚三三四监管‛、‚资管新规意见稿‛还是不断扩容的MPA都旨在加强对银行和影子银行的‚强监管‛。每次政策出台都会对市场产生明显的冲击，‚三三四监管‛曾引发多家银行‚委外赎回‛，‚资管新规意见稿‛对去年四季度的‚债灾‛起到了推波助澜作用。正是出于对金融监管的悲观预期，2018年一季度虽然资金面超预期宽松，但公募和券商等交易盘普遍比较谨慎，以至于不少机构基本踏空了本轮‚债牛‛行情。 P4 东兴证券专题报告 静候‚新息‛落地 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图1: 去年金融监管对债市的冲击较大 资料来源：WIND，东兴证券研究所。 但是，今年二季度后，不论是‚资管新规正式稿‛，还是‚银行流动性管理办法‛和‚银行存款偏离度管理通知‛等都对银行和非银的监管出现了边际松动，这种边际放松并非金融不再去杠杆，而是改变了2017年金融去杠杆的‚简单粗暴‛方式。监管层可能逐渐意识到，过去多年积累的‚金融乱象‛问题难以通过‚高压‛的方式在短期内彻底解决，只要规范好增量，积极引导金融机构化解存量，那就可以较好地实现金融 ‚软着陆‛。与其‚高压‛去杠杆可能会逼出系统性金融风险，还不如给金融机构一定的时间来平稳地‚化解‛金融风险。因此，今年‚金融监管‛的边际变化是‚金融去杠杆‛和‚打击金融乱象‛的方式正在从以前的‚高压式‛逐渐转向‚温和式‛，由‚堵‛转‚疏‛不仅显著降低了系统性金融风险发生的概率，也有助于债券市场的平稳发展。 DONGXING SECURITIES 东兴证券专题报告 静候‚新息‛落地 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图2: 今年出台的“金融监管”政策更加温和 资料来源：WIND，人民银行，银保监会，东兴证券研究所。 今年1月份以来，交易盘普遍对金融监管的预期比较悲观，在经济并未比2017年更强的背景下，期限利差却快速上行并维持在高位，可能主要是对金融监管存在较大