策略周评：估值压力如期释放，成长迎来逢低布局良机

1 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·策略研究·策略周评 策略周评20180603 [Table_Main] 估值压力如期释放，成长迎来逢低布局良机 报告摘要  前言：成长板块估值压力如期释放  近期成长板块估值压力开始释放，此前我们在策略周报中已经多次提示成长股估值压力释放的风险。“决定股价的核心驱动因素在于盈利和估值。从盈利的角度看，不同于2015年的并购驱动，本轮创业板的增长动力源自内生，截至2018年一季度，根据我们对创业板一季报预告的梳理，净利润同比呈平稳增长的态势。从估值的角度看，我们观察到近期创业板估值上行斜率加快，基于风险偏好后续大概率回落的判断，估值上行的驱动逻辑将被削弱。”（详见4月15日报告《混战格局意味着春季躁动步入尾声》，4月22日报告《成长行情修整后会更良性的展开》）  站在当前时点，尽管成长板块的估值调整仍尚未完成，但我们认为逢低布局的战略思维已经可以树立。  成长板块迎来逢低布局的良机  我们的行业轮动方法论。策略自上而下进行板块配置时，根本的方法论在于，结合经济周期对行业景气变化进行预判。结合当前市场环境，可以将板块分为四大类，周期、蓝筹、经济后周期、成长。在库存周期步入去库阶段的背景下，市场有两条主线，即经济后周期行业和成长板块。核心逻辑在于，蓝筹和周期都是与宏观经济高度相关的板块，随着名义GDP增速回落，经济后周期行业和成长板块的景气比较优势显现。  下半年成长股反弹可期。从历史表现来看，创业板的相对收益往往发生在利率下行期间。这一点验证了我们的行业配置观点，即经济增速回落阶段，成长板块有相对优势。  经济后周期行业：虽是右侧，仍将继续演绎。后周期行情演绎到现在这个阶段，投资者更为关注后续的上行空间和持续时间。结合美林时钟和A股历史表现，在短周期经济回落的假设之下，经济后周期行业后续仍有演绎空间。如果要进一步明确持续的时间，需要结合更为具体的假设，即库存周期的去库阶段至少还要延续6个月（库存周期时间长度的历史规律），那么看1到2个季度，经济后周期板块仍有相对收益。（详细分析见《三论大众消费：因何而来，走向何处?》  成长板块关注哪些方向?  就成长股的板块性机会而言，建议关注新能源汽车、半导体、云计算、消费电子等方向。具体的板块投资逻辑和关注公司，我们将结合行业观点给出建议，详细内容见正文。  风险提示：美国贸易保护措施超预期；实体经济增速显著低于预期。 证券分析师 王杨 执业证号：S0600517120001 021-60199793 wangyang@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1．【东吴策略】中小创2017年业绩预告分析：经济后周期行业显著改善 -20180409 2．【东吴策略】创业板2018年一季度业绩预告分析：从定量的角度来看增长确实源于内生 -20180415 3．【东吴策略】月度策略及金股组合：从核心资产到核心技术-20180502 4．【东吴策略】小米的愿景和成长股的盈利持续性：落脚点都在物联网-20180507 5．【东吴策略】为成长而战：为什么我们自上而下看好新能源汽车大行情开启？-20180513 6．【东吴策略】三论大众消费：因何而来，走向何处？-20180523 7．【东吴策略】月度策略及金股组合：震荡反复，积蓄力量-20180531 [Table_Author] 2018年6月3日 2 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略周评 内容目录 1. 前言：成长板块估值压力如期释放 .................................................... 3 2. 成长板块迎来逢低布局的良机 ............................................................ 3 2.1. 我们的行业轮动方法论 ......................................................................................... 3 2.2. 短周期经济回落背景下的两条主线 ..................................................................... 4 2.3. 下半年成长股反弹可期 ......................................................................................... 5 2.4. 经济后周期行业：虽是右侧，仍将继续演绎 ..................................................... 5 3. 成长板块关注哪些方向? ...................................................................... 6 3.1. 新能源汽车 ............................................................................................................. 7 3.2. 半导体 ..................................................................................................................... 7 3.3. 云计算 ..................................................................................................................... 8 3.4. 消费电子 ................................................................................................................. 8 4. 风险提示 ................................................................................................ 9 3 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略周评 1. 前言：成长板块估值压力如期释放 近期成长板块估值压力开始释放，此前我们在策略周报中已经多次提示成长股估值压力释放的风险（详见4月15日报告《混战格局意味着春季躁动步入尾声》，4月22日报告《成长行情修整后会更良性的展开》）： “决定股价的核心驱动因素在于盈利和估值。从盈利的角度看，不同于2015年的并购驱动，本轮创业板的增长动力源自内生，截至2018年一季度，根据我们对创业板一季报预告的梳理，净利润同比呈平稳增长的态势。从估值的角度看，我们观察到近期创业板估值上行斜率加快，基于风险偏好后续大概率回落的判断，估值上行的驱动逻辑将被削弱，在修整过程中，我们建议树立战略性布局的思维，在回调中耐心寻找成长板块的机会。 短期来看，基于当前市场不确定因素增加，我们认为阶段性配置主线在防御板块。所谓防御板块，最好具备盈利改善、低估值和低机构持仓等要素，目前来看关键线索在于经济后周期行业，如果结合价格变化，可以简化为从PPI转向CPI。结合中观数据景气，我们认为医药、大众消费品和石油化工当前可以重点关注。” 我们的配置思路得到了市场的检验。 站在当前时点，尽管成长板块的估值调整仍尚未完成，但我们认为逢低布局的战略思维已经可以树立。 2. 成长板块迎来逢低布局的良机 2.1. 我们的行业轮动方法论 策略自上而下进行板块配置时，根本的方法论在于，结合经济周期对行业景气变化进行预判。值得注意的是，理念上看，行业轮动理论与长期投资理念应该说关联度是不算高的，所谓行业轮动需要找的是一段时间内有比较优势的投资品种，关键点在于"比较"。而在进行比较时，景气是最核心的维度，估值次之，最后是持仓。 结合当前市场环境，可以将板块分为四大类，周期、蓝筹、经济后周期、成长，在这四个板块中，以1至2个季度的时间维度看，我们认为经济后周期行业和成长板块是有相对优势的投资品种。就目前板块状态而言，经济后周期行业处在右侧，成长板块处在左侧。 4 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略周评 2.2. 短周期经济回落背景下的两条主线 从库存周期的角度看，根据工业企业数据，4月份产成品库存累计同比由3月8.7%降至5.5%，经济短周期回落的趋势进一步被确认。参考库存周期的历史演绎规律推演，去库阶段大概率持续1到2个季度，这意味着企业盈利大概率继续回落。 在库存周期步入去库阶段的背景下，市场有两条主线，即经济后周期行业和成长板块。核心逻辑在于，蓝筹和周期都是与宏观经济高度相关的板块，随着名义GDP增速回落，经济后周期行业和成长板块的景气比较优势显现。 图表 1 库存周期和短周期经济回落 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 图表 2 短周期经济回落是抱团蓝筹逐步瓦解的核心原因 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%1996-021997-021998-021999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-02GDP:现价:当季值:同比 工业企业:产成品存货:累计同比 5 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略周评 2.3. 下半年成长股反弹可期 从历史表现来看，创业板表现与10年国债利率走势有较为显著的相关性，即创业板的相对收益往往发生在利率下行期间。这一点验证了我们的行业配置观点，即经济增速回落阶段，成长板块有相对优势。 图表 3 创业板表现与10年国债利率走势有较为显著的相关性 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 2.4. 经济后周期行业：虽是右侧，仍将继续演绎 从年初开始，在行业轮动上，我们给出的建议是，如果从追求盈利确定性的角度看，代表经济后周期的CPI链是2018年需要重点关注的线索。企业盈利的边际变化，也在验证上市公司的盈利改善正在从PPI（钢铁，有色，煤炭等）向CPI（石油化工，餐饮旅游，商贸零售，纺织服装，食品饮料）传导。 4月下旬开始，结合市场情况，我们给出的建议是，基于市场不确定因素增加，阶段性配置主线在具备防御属性的经济后周期行业，这些行业除了景气改善外，同时具备低估值和低机构持仓等要素，并且建议重点