策略周评：莫恐慌，继续逢低布局成长

1 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·策略研究·策略周评 策略周评20180611 [Table_Main] 莫恐慌，继续逢低布局成长 报告摘要  前言：继续逢低布局成长  上期策略周报中，我们分析了短周期经济回落阶段，行业配置的两条主线，即经济后周期行业和成长板块。原因在于，如果将A股分为四个板块，即蓝筹、周期、成长、以必需消费为代表的经济后周期，其中，蓝筹和周期都是与宏观经济高度相关的板块，随着名义GDP增速回落，成长板块和经济后周期行业的景气比较优势显现。  在我们的行业配置框架中，短周期经济回落是最核心的假设，而且目前来看这点，很难被证伪。  我们观点维持不变，关于成长，目前处在左侧，迎来逢低布局良机，板块性机会关注新能源汽车、消费电子、云计算和半导体；关于以大众消费和医药为代表的经济后周期行业，目前处在右侧，仍是未来一到两个季度有比较优势的投资品种。  近期债务违约和CDR成为市场关注的焦点。关于债务违约，我们的看法是，目前仍是点状爆发的状态，对利率债基本无影响，考虑到当前货币政策稳健略宽松，后续对利率的影响预计有限。关于CDR，技术性问题之外，我们认为CDR的关键词除了新经济还有独角兽，这意味着新兴产业以龙为首的趋势已经非常明显，这一点是本轮成长股与历史经验不同之处，也有可能使得成长行情的中长期演绎超出经验幅度。  为什么看好三季度的成长反弹？关键逻辑有两点  经济回落进一步确认带动流动性边际改善。从库存周期的角度看，4月份产成品库存累计同比由3月8.7%降至5.5%，经济短周期回落的趋势进一步被确认。参考库存周期的历史演绎规律推演，去库阶段大概率持续1到2个季度，这意味着下半年经济短周期回落的趋势进一步确认。一旦经济回落进一步确认，长期利率下行有望进一步下行。结合A股历史经验，创业板表现与10年国债利率走势有较为显著的相关性，即创业板的相对收益往往发生在利率下行期间。  三季度作为中报披露期有望驱动成长反弹。每年7月1日至8月30日是中报披露的时间窗口，中报业绩情况有望成为成长板块的催化剂。根据2012年以来创业板指的月度涨跌幅，8月实现正收益的概率为83%，9月实现正收益的概率达67%。站在当前时点，尽管成长板块的估值调整仍尚未完成，但我们认为逢低布局的战略思维已经可以树立。  成长板块关注哪些方向?  就成长股的板块性机会而言，建议关注新能源汽车、消费电子、云计算、半导体等方向。具体的板块投资逻辑和关注公司，我们将结合行业观点给出建议，详细内容见正文。  风险提示：美国贸易保护措施超预期；实体经济增速显著低于预期。 证券分析师 王杨 执业证号：S0600517120001 021-60199793 wangyang@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1．【东吴策略】中小创2017年业绩预告分析：经济后周期行业显著改善 -20180409 2．【东吴策略】创业板2018年一季度业绩预告分析：从定量的角度来看增长确实源于内生 -20180415 3．【东吴策略】月度策略及金股组合：从核心资产到核心技术-20180502 4．【东吴策略】为成长而战：为什么我们自上而下看好新能源汽车大行情开启？-20180513 5．【东吴策略】三论大众消费：因何而来，走向何处？-20180523 6．【东吴策略】月度策略及金股组合：震荡反复，积蓄力量-20180531 7．【东吴策略】估值压力如期释放，成长迎来逢低布局良机-20180603 [Table_Author] 2018年6月11日 2 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略周评 内容目录 1. 前言：继续逢低布局成长 .................................................................... 3 2. 为什么看好三季度的成长反弹？ ........................................................ 4 2.1. 经济回落进一步确认带动流动性边际改善 ......................................................... 4 2.1. 三季度作为中报披露期有望驱动成长反弹 ......................................................... 5 3. 成长板块关注哪些方向? ...................................................................... 6 3.1. 新能源汽车 ............................................................................................................. 6 3.2. 消费电子 ................................................................................................................. 7 3.3. 云计算 ..................................................................................................................... 7 3.4. 半导体 ..................................................................................................................... 8 4. 大众消费：虽是右侧，仍将继续演绎 ................................................ 9 5. 风险提示 ................................................................................................ 9 3 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略周评 1. 前言：继续逢低布局成长 上期策略周报中，我们分析了短周期经济回落阶段，行业配置的两条主线，即经济后周期行业和成长板块。原因在于，如果将A股分为四个板块，即蓝筹、周期、成长、以必需消费为代表的经济后周期，其中，蓝筹和周期都是与宏观经济高度相关的板块，随着名义GDP增速回落，成长板块和经济后周期行业的景气比较优势显现。 图表 1 短周期经济回落是抱团蓝筹逐步瓦解的核心原因 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 在我们的行业配置框架中，短周期经济回落是最核心的假设，而且目前来看这点，很难被证伪。 我们观点维持不变，关于成长，目前处在左侧，迎来逢低布局良机，板块性机会关注新能源汽车、消费电子、半导体和云计算；关于以大众消费和医药为代表的经济后周期行业，目前处在右侧，仍是未来一到两个季度有比较优势的投资品种。 近期债务违约和CDR成为市场关注的焦点。关于债务违约，我们的看法是，目前仍是点状爆发的状态，对利率债基本无影响，考虑到当前货币政策稳健略宽松，后续对利率的影响预计有限。关于CDR，技术性问题之外，我们认为CDR的关键词除了新经济还有独角兽，这意味着新兴产业以龙为首的趋势已经非常明显，这一点是本轮成长股与历史经验不同之处，也有可能使得成长行情的中长期演绎超出经验幅度。 4 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略周评 观点回顾： 4月15日报告《混战格局意味着春季躁动步入尾声》，4月22日报告《成长行情修整后会更良性的展开》）：多次提示成长股估值压力释放的风险。 “决定股价的核心驱动因素在于盈利和估值。从盈利的角度看，不同于2015年的并购驱动，本轮创业板的增长动力源自内生，截至2018年一季度，根据我们对创业板一季报预告的梳理，净利润同比呈平稳增长的态势。从估值的角度看，我们观察到近期创业板估值上行斜率加快，基于风险偏好后续大概率回落的判断，估值上行的驱动逻辑将被削弱，在修整过程中，我们建议树立战略性布局的思维，在回调中耐心寻找成长板块的机会。 短期来看，基于当前市场不确定因素增加，我们认为阶段性配置主线在防御板块。所谓防御板块，最好具备盈利改善、低估值和低机构持仓等要素，目前来看关键线索在于经济后周期行业，如果结合价格变化，可以简化为从PPI转向CPI。结合中观数据景气，我们认为医药、大众消费品和石油化工当前可以重点关注。” 6月3日报告《估值压力如期释放，成长迎来逢低布局良机》:提示布局成长的板块性机会。 “站在当前时点，尽管成长板块的估值调整仍尚未完成，但我们认为逢低布局的战略思维已经可以树立。 就成长股的板块性机会而言，建议关注新能源汽车、半导体、云计算、消费电子等方向。具体的板块投资逻辑和关注公司，我们将结合行业观点给出建议。” 2. 为什么看好三季度的成长反弹？ 结合当前市场环境，可以将全部A股分为四大板块，周期、蓝筹、经济后周期、成长，在这四个板块中，以1至2个季度的时间维度看，在短周期经济回落的假设下，我们认为经济后周期行业和成长板块是有相对优势的投资品种。就目前板块状态而言，经济后周期行业处在右侧，成长板块处在左侧。 我们看好三季度成长板块反弹的关键逻辑有两点，其一，短周期经济回落带动流动性边际改善；其二，7月和8月是中报披露的时间窗口，结合A股经验，业绩情况有望成为催化剂。 2.1. 经济回落进一步确认带动流动性边际改善 从库存周期的角度看，根据工业企业数据，4月份产成品库存累计同比由3月8.7%降至5.5%，经济短周期回落的趋势进一步被确认。参考库存周期的历史演绎规律推演， 5 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略周评 去库阶段大概率持续1到2个季度，这意味着下半年经济短周期回落的趋势进一步确认。我们知道，对长期利率的趋势性变化而言，经济基本面因素起着决定性作用。一旦经济回落进一步确认，长期利率下行有望进一步下行。结合A股历史经验，创业板表现与10年国债利率走势有较为显著的相关性，即创业板的相对收益往往发生在利率下行期间。 图表 2 库存周期和短周期经济回落 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 2.1. 三季度作为中报披露期有望驱动成长反弹 每年7月1日至8月30日是中报披露的时间窗口，中报业绩情况有望成为成长板块的催化剂。根据2012年以来创业板指的月度涨跌幅，8月实现正收益的概率为83%，9月实现正收益的概率达67%。 图表 3 创业板指月度涨跌幅 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%1996-021997-021998