期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 1 页 共 10 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 第三届云南橡胶产业发展（国际）论坛会议纪要 近期报告：  高琳琳  021-52138786  gaolinlin@gtjas.com 投资咨询资格 Z0002332 报告要点：  近期橡胶期货价格出现反弹，同期伴随着期现价差的收窄，而这一结果的背后是胶厂加工利润出现阶段性反弹。从全球大的经济周期上看，当趋势性走弱的时候胶厂利润是下降的，同时国内的轮胎库存不断累积，这也意味着橡胶的基本面仍然弱势。胶厂利润的反弹一方面来自于前期杯胶价格的补跌，另一方面则来自于国内经济由于利率下行带来的补库存周期。近期WP经济惊喜指数已经给出了偏负面的信号，而后期一旦票贴利率重新回升，则胶厂利润会重新受到压缩，进而会再次引发期货价格下行。  当前且一段时间内天然橡胶行业仍将呈现供应过剩局面，但低价已使得供给收缩和成本支撑效应开始显现，企业发展对未来应抱有长远的乐观。下游增长整体放缓，但整体发展仍在，且不乏阶段性和结构性亮点。当前产业链利润分配中，上游处于最为不利地位，套利商受益丰厚，上游和套利商共同反哺下游。套利模式盛行，但需要关注交易拥挤、价格反弹、混合胶政策、20号胶上市等多重可能的制约因素。  下游轮胎方面：中国轮胎行业近年增量半钢远大于全钢，全钢用天然胶为主，半钢用合成胶为主；中国轮胎企业用天然橡胶部分替代合成橡胶在一年多前就已经开始，替代比例在10%左右或以上（橡胶制品其他行业替代比例会更高）；替代没有有效地去除天胶存量，主要是前些年积累的库存太大，但这种替代对去库存是有效的。全钢子午胎愈来愈“轻”，主要是无内胎比例越来越高、全钢胎越来越小型化。 2018.05.21 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 10 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 1. 2018下半年中国宏观经济和大宗商品展望 ——弘则投资 王沛 1.1原油仍是全球资产价格运动的焦点 美国的短端利率继续带动全球利率上行，而始于2017年的该周期将对全球经济持续产生下行压力，3月的全球制造业PMI继续下行，是对该趋势的一个验证。 经济周期的走弱会弱化利率上行的驱动力，当前时点处在16年开启的全球经济复苏周期的尾声阶段，大宗商品和大类资产运行的方式和过去两年将存在巨大的不同。美国的10年期收益率和全球制造业PMI有着很强的相关性。市场对美国长端债券的定价不仅反应其对美国经济的看法，更反映其对全球周期的预期。而从4月开始，长端美债的走势与全球制造业PMI出现了背离。从最近各国陆续公布的PMI数据上看，5-6月全球经济周期进一步回落的趋势是确立的。 我们用美联储的KW模型将10年期美债收益率分成三个部分：增长因子、通胀因子和期限因子。其中期限因子更多定价于全球的宏观周期。伴随着年初以来全球综合PMI的急剧回落，表征经济周期重现疲软迹象，期限因子已经难于继续抬升。KW模型中的增长因子反映的是市场对美国经济前景的定价。近期增长因子依然处在上行周期中，与不断抬升的加息预期相吻合。但我们对美国继续强劲复苏抱有怀疑，一方面是不断上抬的利率周期同样会对其房地产市场逐渐累积负面压力，另一方面上升的油价会挤压居民端的消费能力。近期美股的早周期板块开始率先走弱，预示着股票市场的投资者已经领先债券市场开始“自下而上”的对美国经济投出不信任票。美国经济惊喜指数在经历了年初的快速回调之后有所企稳，但债券市场对美国经济的定价一般会慢于高频边际变化大致一个季度。5月很可能是债券市场的预期开始调整的时间点。同时，前瞻性指标显示美国经济短周期放缓的过程并没有结束，5-6月还可能有一轮加剧过程。 10年期美债中真正推动收益率不断上行的是通胀因子，其与近期不断上涨的油价密切相关。历史上看，美国成品油库存的变化与WTI油价的负相关性要高于原油库存。在一些重要的周期性底部或者顶部，成品油库存的拐点要领先原油库存大致半年。因此与市场很多看法不同的是，我们认为美国和全球成品油平衡表的变化要比单纯的观察原油更加重要。 美国经济的走弱同样可能使得成品油库存开始出现累积，历史上美国经济惊喜指数领先成品油库存的短周期拐点平均8周左右。另一方面，只要B-W价差维持在4美金以上，就能够通过出口原油消化美国自身供应增长过快带来的库存压力，但值得注意的是近期B-W价差反弹尚未超过去年年底的高点，这意味着海外需求环比去年年底还是有所减弱。 但当前尚未出现原油价格见顶的明显信号，因为一方面欧洲的原油库存出现阶段性累积，短期可能逐渐传递到美国，但另一方面其成品油库存尚在下行周期中，因而终端并未持续恶化。B-W价差的高位维持使得美国炼厂能够同时享受到相对更低价格的原油和相对更高价格的成品油，进而保持对原油的高炼化动力。 1.2 国内实体经济短周期反弹进入尾声 以水泥价格来表征国内实体经济最正式的需求，当前仍然处在一个偏强的周期中，但是国债价格的走势显示了债券投资者对未来悲观的预期。而螺纹钢和玻璃 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 10 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 自身的库存摆动大于水泥，使得其库存的周期包含了市场参与者对未来的预期，而这种预期在当前同样显得悲观。4-5月全国建材成交量出现了超越季节性的快速增长，也使得钢厂利润出现了显著反弹。同期我们也观察到一季度的地产投资反弹明显，这是推动4-5月建材成交靓丽的重要原因。但5-6月我们认为这种乐观的趋势很难继续保持，一方面季节性建材需求将进入淡季，而从超季节性的角度看，近期伴随着地产投资加速的同时，是地产投资资金来源的不断减速，这会使得接下来两个季度的地产投资增速承受下行压力。以水泥价格的扩散指数来作为领先指标，水泥价格在后期可能结束4月以来持续的上涨趋势。同时，我们也观察到最近水泥熟料的库存开始出现累积，这也是价格可能周期性走弱的征兆之一。 前期水泥价格的上涨伴随着持续的去库存，而该过程也可能与年初以来水泥供应的季节性衰减有关。4月以来商品价格的反弹很大程度上源于实体经济资金价格的回落，这使得上游相对承接隐性库存的能力增强，从而造成中上游库存向下游转移，显性库存向隐性摆动，从而使得部分商品的表观平衡表好转，进而促使价格反弹。在整体扩货币紧信用的周期中，以信用利差作为表征，银行的风险偏好阶段性好转造成了实体经济的资金价格阶段性回落，继而产生一轮补库窗口期。 4月的国内制造业PMI出现小幅回落，在中周期上我们看空全球的制造业周期，国内与海外短期节奏并不一致，但中周期尺度具有联动效应，因而我们认为国内制造业PMI放缓的趋势还会持续。另一方面，过去一年多国内利率的上行也会对制造业产生延迟的负面压制效应。WP中国经济惊喜指数是更为高频的衡量国内经济波动的指标，当前也给出了负面的信号。 近期橡胶期货价格出现反弹，同期伴随着期限价差的收窄，而这一结果的背后是胶厂加工利润出现阶段性反弹。从全球大的经济周期上看，当趋势性走弱的时候胶厂利润是下降的，同时以国内的轮胎库存不断累积的趋势，也意味着橡胶的基本面仍然弱势。胶厂利润的反弹一方面来自于前期杯胶价格的补跌，另一方面则来自于国内经济由于利率下行带来的补库存周期。近期WP经济惊喜指数已经给出了偏负面的信号，而后期一旦票帖利率还是重新回升，则胶厂利润会重新受到压缩，进而会再次引发期货价格的下行。 2. 世界天然橡胶市场回顾与展望——IRSG 秘书长 全球经济稳步增长，促进橡胶市场发展。失业率、新兴经济、欧美经济同样上行。经济增长主要来自中国以及美国，包括印度同样增速很快。经济风险主要包括贸易保护主义、股市波动、退出欧元区、朝核问题。 供给：1200万公顷种植面积，东南亚占比超过90%，其中85%以上来自小农场，以家庭形式经营，面积0.5-10公顷为主。小农户的生产效率变化较大，且存在多重中间商克扣利润的问题。2010-2011全球大量新种植面积，目前进入成熟期，当前阶段可能有翻种，近7年总面积增长1.4%，成熟区域增长2.1%。新增面积主要来自亚太，非洲也值得关注。泰国、印尼、越南、中国前四大生产国，较为集中。全球前7大产胶国市场份额达到70%-90%。18年1季度产量有所下降，2季度天气良好，产量提升，预计印度、马来2季度产量增速快。 需求：消费主要看汽车，GDP和汽车保有量来看，中国印度未来潜力巨大。全球汽车销量增速很快，新兴市场关注增量；发达市场关注更新量。中国2016汽 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 4 页 共 10 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 车销量增速12%，2017年增速2%，预计18年1%。非洲16以及17年负增长，预计18年增速5%。美国0增长，欧洲增速1%。轮胎消费预计和17年相同，在3%左右。18年预计供给富余20万吨，与去年类似。 合成胶：供给增长主要来自中国，产能扩张已经停止（环保），全球增速下降。消费方面，亚太占46%，EMEA占30%，美洲占24%。 轮胎占天胶消费的71%。占合成胶消费的48%，轮胎上合成胶有扩张空间。汽车市场方面，成熟市场、亚洲以及其他地区表现不同—经济、消费习惯不同。预计到2030年全球将有25%为电动汽车，9%为共享汽车，15%自动驾驶汽车。不同类型汽车轮胎不同，对天胶和合成胶也有不同，需要关注汽车、轮胎领先企业的变化。展望：小农场提高效率；鼓励农民与供应链进行整合。关注低价是否出现翻种。 3. 2018年越南天然橡胶工业及政策解读——越南橡胶协会主席 越南橡胶产品主要有天胶、制品：轮胎手套以及橡胶木制品三大类。2016年越南出口48.5亿美元，天胶占34.5% 制品占33.8% 橡胶木占31.7%，发展均衡。 越南出口均价11年高峰，17年初短暂回复。出口量：17年138万吨