一季度收入超预期，全年利润率承压

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 一季度收入超预期，全年利润率承压 ■一季度手游表现有惊喜；全年仍处投入期，我们预计non-GAAP净利率同比略跌：腾讯一季度收入同比增长48%至735亿元，比市场预期高4%，手游收入同比增加68%，高于我们的预期，我们认为尽管市场已经了解爆款的春节期间的强劲表现以及新手游在3月iOS流水排名分别位列第二和第六，一季度手游表现还是给市场代来惊喜。净利润方面，我们看到GAAP层面虽然比市场预期高出三成，但为non-GAAP调整所抵消， non-GAAP净利润符合市场预期。我们预计由于公司持续在云、支付、AI、智慧零售等领域的投入，全年的non-GAAP净利率将同比跌两个百分点至25%左右。 ■一季度手游业务超预期，预计二季度受环比增长压力：一季度手游收入同比增加68%，环比增加28%至217亿元，超过我们的预期，主要驱动力是《王者荣耀》的流水增长以及新游戏《QQ飞车》和《奇迹MU：觉醒》的收入贡献。展望二季度，我们预计《王者荣耀》将维持约10%的收入同比增长；环比来看，由于尚未推出新的爆款游戏，我们预期手游收入将有个位数的环比下降，预计全年手游收入同比增长37%至860亿元。端游方面，我们预期二季度收入将环比个位数的下降，同比持平。公司透露生存类游戏仍在等待政府的批准，之后才能开启变现。 ■短视频与平台内容生态的发展有协同效应：一季度QQ看点DAU达到8000万；季度内腾讯重启短视频分享APP微视，提供PUGC内容。从协同效应来看，QQ看点、移动浏览器、微信热点、新闻APP和天天快报提供更多的短视频内容；而腾讯的长视频、音乐、体育和综艺节目等的多样内容都可以转为微视的内容；同时微视内容还可以发布到腾讯所有不同的推送平台。公司认为短视频的兴起对用户的线上社交活动影响不大，对腾讯的PGC内容影响也有限；同时腾讯的短视频和微视增长迅速，无论是从DAU还是用户使用时长方面，都有着很大的增长空间。 ■支付、云业务维持高增长，平衡收入结构：一季度其他收入同比增加111%至160亿元，主要为支付和云服务拉动，其中云服务收入同比增速超过100%，在视频和游戏云领域进一步扩大市场份额；其他收入占收比22% (vs. 游戏总收入占比49%，低于一半)，我们预计支付和云业务在重点投入下将保持高增长，对于占其他收入近八成的支付相关业务，我们预期公司仍将以高补贴来保持领先的市场份额。我们预计其他收入将在2018年贡献约四分之一的收入。 ■投资建议：维持买入-A的投资评级。目标价530港币（原540港币），Tabl e_Title 2018年05月17日 腾讯控股（00700.HK） Tabl e_Bas eI nfo 公司动态分析 证券研究报告 海外科技 投资评级 买入-A 维持评级 12个月目标价： 530.00港币 股价（2018-05-16）396.20港币 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万美元） 482,088 流通市值（百万美元） 288,626 总股本（百万股） 9,498.6 流通股本（百万股） 5,490.7 12个月价格区间（港币） 257.0-476.6 胡又文 分析师 SAC执业证书编号：S1450511050001 huyw@essence.com.cn 021-35082010 Tab le_Report 相关报告 腾 讯 控股 ：腾 讯控 股（700.HK）2018年有的放矢；长期货币化潜力可期/胡又文 2018-03-22 腾讯控股：腾讯（700.HK）3Q17业绩超预期，手游增长亮眼/胡又文 2017-11-16 腾讯控股：腾讯(700.HK)公司深度报告 - 增长引擎多元，中期增长稳健/胡又文 2017-10-10 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 基于1.2xPEG、32%的2018-21年EPS CAGR以及2019年非通用会计准则EPS13.66港币。我们预计公司2018/19年非通用会计准则每股收益分别为8.52元/11.61元（10.02港币/13.66港币），目标价对应2019年的估值为38.8倍非通用会计准则市盈率。 ■风险提示：新游戏不及预期、对内容以及新业务投入拉低利润率、广告增速低于预期。 摘要(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 151,938 237,760 325,564 423,537 545,372 Non-GAAP净利润 45,420 65,126 81,547 111,358 144,358 Non-GAAP EPS(元) 4.78 6.83 8.52 11.61 15.02 每股净资产(元) 18.62 27.21 35.48 46.64 61.38 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E Non-GAAP市盈率(倍) 70.4 49.3 39.5 29.0 22.4 市净率(倍) 18.08 12.38 9.49 7.22 5.49 Non-GAAP净利润率 29.9% 27.4% 25.0% 26.3% 26.5% 净资产收益率 22.1% 25.8% 26.7% 26.2% 25.6% 股息收益率 0.1% 0.2% 0.4% 0.5% 0.6% ROIC 13.4% 13.1% 14.5% 16.3% 17.7% 数据来源：公司年报，安信证券研究中心预测 3 公司动态分析/腾讯控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 1Q18业绩概览 1.1. 业绩概览 腾讯一季度总营收同比增长48%至735亿元，高于彭博预期4%，增值服务业务同比增长34%至469亿元，占总营收比从去年同期71%下降至64%，端游收入同比持平，手游收入同比增加68%；社交网络得益于视频及直播等数字内容服务订购与游戏内虚拟道具销售增长，收入同比增长16%至181亿元。网络广告业务同比增长55%至107亿元；其他业务同比增长111%至160亿元，主要受支付相关服务与云服务收入增长推动，占总营收比例上升至22%。 非通用会计准则净利润同比增长29%至183亿元，符合彭博一致预期。 图1：腾讯 – 1Q18业绩概览 资料来源：公司财报、彭博、安信证券研究中心 1.2. 毛利率分析 一季度毛利率环比上升3个百分点，同比降0.9个百分点。按部门来看： 增值服务的毛利率63.3%，同比上升了2.4个百分点%，环比上升4个百分点。同比上升主要由经营杠杆效应带来的在线视频和音乐付费业务的毛利率增长驱动，另外环比上升还由自研游戏占比提升拉动。 在线广告的毛利率为31.2%，同比下降3.6个百分点，环比下降6个百分点，同比下降主要因为流量获取成本上升，环比下降主要受季节因素影响。 其他业务的毛利率为25.4%，同比增长3.5个百分点，环比增长2.6个百分点。 2. 盈利预测及估值 我们预期公司在2018/19年的收入同比增长分别为37%/30%，其中手游总收入同比增长38%/25%；广告收入同比增长45%/42%;其他收入同比增长83%/51%（占收比为24%/28%）。非通用会计准则净利率将在25%-26%的水平。我们根据一季度业绩调整全年的盈利预测，将2018/19的GAAP净利润调高3.9%/4.4%,但将non-GAAP净利润调低10%/5%。 4 公司动态分析/腾讯控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 目标价530港币，基于1.2xPEG、32%的2018-21年EPS CAGR以及2019年非通用会计准则EPS13.66港币。我们给予PEG20%的估值溢价，是考虑到其1）基于中国最大的社交网络的商业化潜力；2）游戏研发和营销领域的领先地位，作为龙头有继续整合游戏市场的优势；3）作为中国最大的互联网公司之一仍能保持稳健的盈利增长能力。我们预计公司2018/19年非通用会计准则每股收益分别为8.52元/11.61元（10.02港币/13.66港币），目标价对应2019年的估值为38.8倍非通用会计准则市盈率。 3. 风险提示 我们认为影响股价表现低于我们目标价的因素包括：1）手游增长放缓，王者荣耀进入成熟期，新游戏的收入贡献不足以支撑游戏业务整体增长；2）端游收入增长放缓或拖累游戏整体；3）对云、支付、AI、内容等的投入费用高于预期，拖累利润率；4）广告增速低于预期，朋友圈广告位释放慢于预期。 5 公司动态分析/腾讯控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4. 行业估值对比 表1：行业估值对比 公司名称 股票代码 交易货币 收盘价 本年迄今收益 市值 Non-GAAP P/E P/S 5-15-2018 % 百万 美金 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 阿里巴巴 BABA US 美元 196.61 14.0 503,548 37.5 30.9 23.1 12.9 8.3 6.0 腾讯控股 700 HK 港币 398.00 (1.9) 482,333 47.1 36.1 27.4 12.8 9.1 6.8 百度 BIDU US 美元 271.92 16.1 94,827 29.1 26.4 22.5 7.1 5.9 4.9 京东 JD US 美元 36.12 (12.8) 51,807 68.4 52.6 35.6 0.9 0.7 0.6 网易 NTES US 美元 266.35 (22.8) 34,979 17.1 18.2 15.3 4.2 3.2 2.5 携程 CTRP US 美元 42.86 (2.8) 23,368 43.3 38.5 25.5 5.6 4.7 3.8 微博 WB US 美元 104.55 1.1 23,331 60.6 37.4 25.8 20.6 12.9 9.2 好未来 TAL US 美元 40.72 37.1 23,187 156.0 105.5 70.9 22.9 13.6 8.7 爱奇艺 IQ US 美元 21.43 na 15,373 na na na 6.1 4.1 3.1 新东方 EDU US 美元 93.21 (0.8) 14,738 50.3 44.1 32.6 8.2 6.1 4.6 58同城 WUBA US 美元 85.78 19.9 12,642 55.9 36.6 26.9 8.4 6.7 5.6 汽车之家 ATHM US 美元 106.53 66.5 12,508 41.9 30.6 24.6 12.9 11.2 9.1 众安 6060 HK 港币 54.55 (21.2) 10,223 na 333.0 63.8 11.5 6.3 3.9 中航信 696 HK 港币 24.30 1.3 8,853 23.7 21.0 17.8 8.1 7.3 6.5 唯品会 VIPS US 美元 12.08 3.1 7,961 16.9 15.5 11.6 0.7 0.6 0.5 阅文集团 772 HK 港币 68.45 (17.4) 7,950 111.0 53.6 35.4 12.5 8.8 6.5 陌陌 MOMO US 美元 37.36 52.6 7,611 22.3 16.4 13.2 5.8 4.2 3.4 欢聚时代 YY US 美元 104.09 (7.9) 6,578 16.0 12.9 10.3 3.6 2.7 2.2 新浪 SINA US 美元 91.45 (8.8) 6,536 32.6 29.3 17.9 4.2 2.9 2.2 前程无忧 JOBS US 美元 101.39 66.6 6,317 45.8 35.0 27.9 14.2 10.8