国债期货月报：大起大落后，料期债震荡调整

观点要点：  目前降准落地、资管新规出台，期债先后经历了快速上涨和回调。假期结束后资金面转松，短期内利率走势的主导因素或转为经济基本面，料短期内呈现震荡调整的局面。  期现方面，4月份，5年现货表现好于期货，基差大幅上涨，活跃券IRR明显下滑。相比而言，10年现货与期货则同步上涨，基差与IRR均相对稳定。目前IRR水平相对较低，有无法覆盖资金成本的风险。  跨期方面，4月份期债价格快速上涨，1806合约成交量放大，涨幅高于1809合约，TF与T的跨期价差均由负转正，但绝对值仍在较低水平。根据对以往数据的统计，3%和3.5%分别是寻找TF和T合约跨期套利机会的临界点。今年以来，利率震荡下行，目前5年和10年利率已接近3%和3.5%的边际水平。5月份中旬主力合约将开始移仓，届时将结合利率走势判断跨期套利机会。  跨品种方面，从历史经验来看，当收益率快速下行时，较短期限国债收益率的下行幅度往往比较长期限国债收益率的下行幅度大，曲线倾向于陡峭化。4月份收益率快速下行，10年与5年国债利差快速扩大，1806合约跨品种价差大幅上涨。据测算，短期内2*TF1806-T1806 价差的区间范围在100.7 – 101.4之间。 张晨 研究员，期货执业证书编号F3027880 zhangchen@dxqh.net 2018年5月1日 国债期货 研发中心 大起大落后， 料期债震荡调整 国债期货月报 期货研究报告 研发中心 请务必阅读免责声明 3 一、 4月行情回顾： 资金前松后紧叠加降准利好，期债明显上涨 4月上半月，资金面相对宽松，国债期货价格持续上涨。4月14日媒体报道商业银行存款利率上限的约定将放开，长期看有利于缓解银行负债端压力，周一期债大幅上涨。4月17日晚央行决定“从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）” 。受降准利好影响，18日期债大幅上涨。4月下旬，在缴税缴准以及节假日现金漏出的影响下，资金面持续紧张，期债有所回调。目前降准落地、资管新规出台，期债先后经历了快速上涨和回调。假期结束后资金面转松，短期内利率走势的主导因素或转为经济基本面，料短期内呈现震荡调整的局面。 图表1：国债期货4月行情 2018/04/27 2018/03/30 涨跌 涨跌幅度 日均持仓量(手） 日均成交量(手） TF1806.CFE 97.690 96.935 0.755 0.78% 19,179 8,904 T1806.CFE 94.500 93.635 0.865 0.92% 19,254 8,790 TF1809.CFE 97.640 96.985 0.655 0.68% 19,253 8,766 T1809.CFE 94.495 93.735 0.760 0.81% 19,235 8,754 来源：Wind，东兴期货研发中心 图表2：TF1806合约价格大幅上涨 图表 3：T1806合约价格先涨后跌 来源：Wind，东兴期货研发中心 来源：Wind，东兴期货研发中心 图表4：TF1809合约价格大幅上涨 图表5：T1809合约价格先涨后跌 16000170001800019000200002100096.096.597.097.598.098.503/2804/0404/1104/1804/25TF1806持仓量（右轴） TF1806收盘价 010000200003000040000500006000092.593.093.594.094.595.095.503/2803/3004/0104/0304/0504/0704/0904/1104/1304/1504/1704/1904/2104/2304/2504/27T1806持仓量（右轴） T806收盘价 05001000150096.096.597.097.598.098.503/2803/3004/0104/0304/0504/0704/0904/1104/1304/1504/1704/1904/2104/2304/2504/27TF1809持仓量（右轴） TF1809收盘价 01000200030004000500092.593.093.594.094.595.095.503/2803/3004/0104/0304/0504/0704/0904/1104/1304/1504/1704/1904/2104/2304/2504/27T1809持仓量（右轴） T1809收盘价 研发中心 请务必阅读免责声明 4 来源：Wind，东兴期货研发中心 来源：Wind，东兴期货研发中心 二、5月份主力合约移仓后或存在跨期套利机会 期现方面，4月份，5年现货表现好于期货，基差大幅上涨，活跃券IRR明显下滑。相比而言，10年现货与期货则同步上涨，基差与IRR均相对稳定。目前IRR水平相对较低，有无法覆盖资金成本的风险。 图表6：TF1806合约IRR大幅下滑 图表 7：T1806合约IRR相对平稳 来源：Wind，东兴期货研发中心 来源：Wind，东兴期货研发中心 跨期方面，4月份期债价格快速上涨，1806合约成交量放大，涨幅高于1809合约，TF与T的跨期价差均由负转正，但绝对值仍在较低水平。根据对以往数据的统计，3%和3.5%分别是寻找TF和T合约跨期套利机会的临界点。今年以来，利率震荡下行，目前5年和10年利率已接近3%和3.5%的边际水平。5月份中旬主力合约将开始移仓，届时将结合利率走势判断跨期套利机会。 图表 8：利率快速下行后，TF跨期价差转正 图表 9：利率快速下行后，T跨期价差转正 来源：Wind，东兴期货研发中心 来源： Wind，东兴期货研发中心 跨品种方面，从历史经验来看，当收益率快速下行时，较短期限国债收益率的下行幅度往往比较长期限国债收益率的下行幅度大，曲线倾向于陡峭化。4月份收益率-10%-5%0%5%1/312/72/142/212/283/73/143/213/284/44/114/184/25130018.IB170014.IB170021.IB1700003.IB180001.IB180009.IB-15%-10%-5%0%5%10%3/213/233/253/273/293/314/24/44/64/84/104/124/144/164/184/204/224/244/26170010.IB170018.IB170025.IB170027.IB180004.IB180005.IB2.42.62.83.03.2-0.4-0.20.00.20.40.60.81.003-2703-2903-3104-0204-0404-0604-0804-1004-1204-1404-1604-1804-2004-2204-2404-26TF1806-TF1809价差 TF1809净基差-TF1806净基差 DR007（右轴，%，逆序） 2.42.62.83.03.2-0.4-0.20.00.20.40.60.81.003-2703-2903-3104-0204-0404-0604-0804-1004-1204-1404-1604-1804-2004-2204-2404-26T1806-T1809价差 T1809净基差-T1806净基差 DR007（右轴，%，逆序） 研发中心 请务必阅读免责声明 5 快速下行，10年与5年国债利差快速扩大，1806合约跨品种价差大幅上涨。据测算，短期内2*TF1806-T1806 价差的区间范围在100.7 – 101.4之间。 图表 10：利率快速下行，利差扩大，跨品种价差快速上涨 来源：Wind，东兴期货研发中心 三、4月资金面前松后紧 公开市场操作方面，4月份有8400亿逆回购到期，央行共进行7600亿逆回购操作，净回笼800亿。4月17日有3675亿MLF到期，央行于当日全额续作3675亿1年期MLF。5月份将有3800亿逆回购和1200亿国库现金定存到期，此外，5月12日还将有3925亿MLF到期。 资金方面，跨季结束后资金面紧势趋缓，叠加公开市场回笼量不高，资金利率大幅回落。中旬进入缴税高峰期后，资金利率大幅抬升，R与DR利差明显拉开，资金面结构性紧张局面再度出现，直至25日央行正式实施降准后，资金利率开始缓慢回落。 图表11：隔夜资金利率月内大幅走高 图表12：7日资金利率明显分化 来源：Wind，东兴期货研发中心 来源：Wind，东兴期货研发中心 图表13：14日资金利率波动放大 图表14：1个月同存利率明显回升 99.5100.0100.5101.0101.501020304003-2603-2803-3004-0104-0304-0504-0704-0904-1104-1304-1504-1704-1904-2104-2304-2504-27期货利差:T-TF 中债利差：10年-5年 2*TF1806-T1806价差（右轴） 2.22.73.23.74.2R001DR001SHIBORO/N2.53.03.54.04.55.05.56.06.5R007DR007SHIBOR1W 研发中心 请务必阅读免责声明 6 来源：Wind，东兴期货研发中心 来源：Wind，东兴期货研发中心 四、一级市场发行情况较好，二级市场收益率曲线牛陡 一级市场方面，4月份发行记账式附息国债2449.2亿、国开债1674.38亿、进出口债683.2亿、农发债1274.2亿，发行利率多数低于前一日二级市场到期收益率，认购倍数较高，发行情况较好。 图表15：4月一级市场利率债统计 债券简称 发行起 始日 发行规模 (亿) 发行期限 (年) 一级市场 发行利率 二级市场前一日 到期收益率 一级-二级 利差（bp) 全场 倍数 边际 倍数 18附息国债05(续发) 2018/4/11 455.9 7 3.70 3.73 -3.21 2.3 7.5 18附息国债07 2018/4/11 450 3 3.42 3.46 -4.14 1.9 7.5 18附息国债08 2018/4/18 290 2 3.06 3.22 -16 2.1 5.1 18附息国债09 2018/4/18 370 5 3.17 3.47 -29.96 2.0 1.0 18附息国债06(续发) 2018/4/20 303.3 30 4.00 4.01 -0.28 1.9 1.0 18附息国债03(续2) 2018/4/25 290 1 2.9