固收专题：如何看待永续条款对估值的影响？

1 / 11 [Table_Title] 固收专题 20180425 [Table_Industry] 证券研究报告· 固定收益· 固收深度报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 如何看待永续条款对估值的影响？ 摘要  永续条款运用后，市场如何对永续债估值？ 永续债的特殊条款。永续债的特殊条款主要包括赎回与延期选择权、利息跳升机制、递延支付利息权、交叉违约等。其中，含交叉违约条款的永续债自2016年二季度起数量渐长，反映出债券投资者在违约逐渐常态化的背景下，风险意识在加强。同一券种的永续债特殊条款设置得较为类似：长期限含权中票的条款一般都包括赎回、延期、调整票面利率，而可续期企业债和公司债的条款往往都有延期和调整票面利率，但通常不含赎回条款。 永续债条款运用对估值的影响。从同一主体永续债与一般信用债之间的估值差来看，评级越低，估值差越大，目前AAA、AA+和AA级估值差分别约为60、70和80bps。而从时间序列上看，整体上永续债与不含权债的估值差呈下降走势。前期永续债的续期条款运用事件对相关债券的估值造成负面影响，同时对低评级永续债整体板块的估值亦有一定冲击，但由于目前续期条款运用的案例较少，冲击仍较为短暂。目前永续债主体资质较高，而随着经济增速下行，部分弱资质企业再融资压力增大，不排除未来有更多的续期事件发生，届时可能导致低评级乃至中评级永续债与一般中票的估值差出现持续走阔。考虑到2015年起快速发展的永续债将在今明两年到达票面利率重置期，建议投资者关注中低评级永续债的期限风险，以及条款运用带来的估值风险。  哪些永续债主体选择续期的可能性更大？在金融严监管的背景下，银行表内信贷趋紧，整体市场的风险偏好趋于下降，而弱资质主体在债券市场上的融资能力容易受负面事件影响，其再融资难度近年呈上升状态，如自身信用资质转衰，则可能如森工集团一般在现金流紧张的情况下选择永续债不赎回或延期。因此，现金流偏紧或近期恶化明显、融资渠道较窄、财务弹性有限的主体选择延期的可能性更大。我们梳理了今明两年将到达票面利率重置期，而现金流状况不佳的主体，具体见正文。  风险提示：运用延期条款的永续债发行主体如大量增加，可能对永续债板块整体估值造成较大负面影响。 [Table_Report] 相关研究 1． 不借外债对房企影响大吗？ -20180422 2． 利率下，信用利差会上吗？ -20180415 3． 又见三月回暖—一季度城投债发行与评级调整梳理 -20180409 4． 违规举债问责地区的那些债 -20180408 5． 动态视角，看各行业的增值税减税效益 -20180403 [Table_Author] 2018年4月25日 证券分析师 周岳 执业证书编号：S0600518010003 021-60199782 zhouyue@dwzq.com.cn 研究助理 谈圣婴 021-60199790 tanshy@dwzq.com.cn 2 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度 目录 1. 永续债概况 ............................ 4 2. 永续债的特殊条款 ...................... 5 3. 运用永续债条款对估值的影响 ............ 7 3.1. 估值差：永续债VS一般信用债 ............... 7 3.2. 永续债条款运用对估值差的影响 .............. 8 3.3. 哪些永续债主体选择续期的可能性更大？ ...... 9 4. 风险提示 ............................. 10 3 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度 图表目录 图表1 ：发改委对可续期企业债的相关规定 .......... 4 图表2 ：永续债的行业分布 ........................ 5 图表3 ：永续债的主体评级分布 .................... 5 图表4 ：17武铁Y1利率跳升机制 .................. 6 图表5 ：永续债存量变化 .......................... 8 图表6 ：长期限含权中票与一般中票估值差 .......... 8 图表7 ：续期条款运用对永续债估值的影响 .......... 9 图表8 ：现金流状况不佳、即将票面利率重置的永续债主体及相关债券 .................................... 10 4 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度 1. 永续债概况 永续债是指没有明确到期时间的债券，一般具有期限长、股债混合、高票息率、附加续期相关条款等特点。 境外永续债的发行、存量规模较大，且普遍具有次级特征，即清偿顺序劣后于一般信用债；而国内永续债的存量规模约1.25万亿元，规模在整个债市中仍较小，且次级特征不明显，已发行的永续债多与普通债券拥有相同的偿付顺序。 国内有三种债券品种具有“永续债”的特点，按出现时间顺序的先后分别为发改委核准的“可续期企业债”、银行间市场交易商协会注册的“长期限含权中期票据”，以及交易所预审、证监会核准的“可续期公司债”。 国内现存量永续债共826只1，其中中票最多，有652只，占近8成比重；其次为公司债和企业债，分别为75只和57只；其余较少量的为定向工具和金融债。企业债存量相比中票、公司债较少，可能与发改委出台的一系列约束可续期企业债募投范围的政策要求有关。 图表1：发改委对可续期企业债的相关规定 发行文件 相关阐述 《国家发展改革委办公厅关于<印发城市地下综合管廊建设专项债券发行指引>的通知》（发改办财金[2015]755号） 鼓励地下综合管廊项目发行可续期债券，根据与使用单位签订合同和付款安排特点设置续期和利息偿付安排 《国家发展改革委办公厅关于印发<养老产业专项债券发行指引>的通知》（发改办财金[2015]817号） 根据养老产业投资回收期较长的特点，支持发债企业发行10年期及以上的长期限企业债券或可续期债券 《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（发改办财金[2015]1327号） 鼓励一般生产经营类企业和实体化运营的城投企业通过发行一般企业债券、项目收益债券、可续期债券等，用于经有关部门批准的基础设施和公共设施特许经营等PPP项目建设 《国家发展改革委、财政部、国土资源部、银监会、国家铁路局关于进一步鼓励和扩大社会资本投资建设铁路的实施意见》（发改基础[2015]1610号） 支持符合条件的企业通过发行企业债券、公司债券和债务融资工具等方式筹措铁路建设资金；允许符合条件的、以新建项目设立的企业为主体发行项目收益债，支持重大项目发行可续期债券 《国家发展改革委办公厅关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》（发改办财金[2015]3127号） 创新品种债券，包括“债贷组合”，城市停车场建设、城市地下综合管廊建设、养老产业、战略性新兴产业等专项债券，项目收益债券，可续期债券等 数据来源：发改委官网、东吴证券研究所 从行业分布来看，永续债的行业以建筑装饰、综合、交通运输、公用事业为主，与境外永续债发行主体中银行业占半数截然不同；主体评级则以AAA级为主，占比72%，其次为AA+级，占比22%，整体上资质较高。 1 截至2018年4月13日 5 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度 图表2：永续债的行业分布 图表3：永续债的主体评级分布 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 三类永续债的发行呈现出不同的趋势：中票基本每月都有发行，量上看存在一定的周期性，一般下半年为年中的发行高峰期；公司债和企业债的发行数量较中票少，且有些月份未有发行，如公司债在2016年11月、2017年1月曾出现发行中断，而企业债发行的月份较分散，只有在2016年4月至10月连续发行过，从2017年9月开始已连续6个月无发行。 2. 永续债的特殊条款 永续债的特殊条款主要包括赎回与延期选择权、利息跳升机制、递延支付利息权、交叉违约等。其中，含交叉违约条款的永续债数量自2016年二季度起渐长，现在存量债中占比达到6%，反映出债券投资者在违约逐渐常态化的背景下，风险控制意识在加强。 同一券种的永续债特殊条款设置得较为类似：长期限含权中票的条款一般都包括赎回、延期、调整票面利率，而可续期企业债和公司债的条款往往都有延期和调整票面利率，但通常不含赎回条款。 永续债的各类条款的具体说明及相关案例如下： 1）续期条款（赎回&延期） 没有明确到期时间是永续债的主要特征，其原因正是永续债的这一“续期条款”赋予了发行人期限的选择权。国内永续债募集文本中关于续期条款的表述一般有两种：一种是无约定到期日但在债券持续期间附有赎回选择权，即除非发行人依照发行条款的约定在相关时点赎回债券，否则债券将长期存续；另一种是有约定到期日但赋予发行人在该时点选择延期的权利。这两种方式只是表述的不同，不行使赎回权和选择延期本质上都是使债券续期。 续期条款举例： 18武汉国资MTN001： 票据期限3+N年，于发行人依照发行条款的约定赎回之前长期存续，并在发行人依据发行条款的约定赎回时到期。 17武铁Y1： 本期债券以每3个计息年度为1个重定价周期，在每个重定价周期末附发行人续期选择权，发行人有权选择将本期债券期限延长1个重定价周期，或选择全额兑付本期债券。 18能投Y1： 本期债券分两个品种，品种一基础期限为3年，以每3个计息年度为1个周期，在每个周期末，发行人有权选择将本品种债券期限延长1个周期（即延长3年），或选择在该周期末到期全额兑付本品种债券；品种二基础期限为5年，以每5个计息年度为1个周期，在每个周期末，发05001,0001,5002,0002,5003,000建筑装饰综合交通运输公用事业采掘非银金融商业贸易房地产有色金属化工钢铁休闲服务建筑材料电子其他机械设备通信食品饮料医药生物电气设备汽车轻工制造农林牧渔纺织服装传媒亿元91.00 557.00 2,785.58 9,044.40 其他AAAA+AAA亿元 6 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度 行人有权选择将本品种债券期限延长1个周期（即延长5年），或选择在该周期末到期全额兑付本品种债券。 2）利率跳升机制（票息重置） 永续债的票息一般高于同级别无特殊条款的信用债，且多数永续债在设置续期条款的同时也设置了 “利率跳升机制”，即如果发行人选择续期，则在规定的时点（票息重置日）需要向上调整票面利率。国内目前永续债的上浮基点基本为300bps，少数的债券采用200、400或500bps。调整票面利率的机制有两种形式： • 选择续期后，新的票面利率=当期基准利率2+初始利差3+上浮基点。上浮基点数在募集说明书中约定。由于上浮不是在上一期利率的基础上累加，而是基于当期的基准利率水平，因此实际上只有第一个票息重置日会有利率跳