国外通胀压力高于国内：4月CPI同比预计上涨1.9%

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  我们预测４月CPI同比上涨1.9%。其中，食品价格同比上涨1.3个百分点，对CPI贡献0.3个百分点；非食品价格同比上涨2.1个百分点，对CPI贡献1.6个百分点。从月环比看，４月CPI环比-0.1%。另外，我们预测18年４月PPI同比上涨3.6%。  就４月食品价格而言，估算各品种的环比价格，大多下跌。在下跌品种中，猪肉和蛋类价格跌幅最大，在5%以上，而蔬菜和水产品价格也有一定的跌幅。而就４月工业品出厂价格而言，钢铁、水泥和成品油价格有所上涨，而煤炭价格有一定跌幅。  从今后一段时间的物价走势看，以美国为代表的国外面临的通胀压力要大于国内。这是因为有以下三个方面的原因：一是第一大权重项不同；二是国际原油价格上涨影响程度的差异；三是基本金属原材料的国内外价差。  从中美两国CPI构成的权重看，中国第一大权重项是食品，而在食品中猪肉价格的权重最大；而美国的第一大权重项是住房，在住房中房租的价格的权重最大。目前中国猪肉价格处于历史低位，而美国住房价格处于历史高位。  目前原油价格在持续上涨，布伦特原油价格已经接近每桶75美元，达到2015年以来的最高水平。以沙特和伊朗为代表的 OPEC 国家和以俄罗斯为代表的非 OPEC 国家都有推高油价的强烈愿望。而原油价格的上涨对美国的影响同样大于中国，这是因为在CPI权重中,美国交通占17%,而中国交通和通讯加在一起才11.5%。  在美国对俄铝实施制裁后，国内外铝价价差快速收窄，沪伦铝比创多年新低，而且因为国内外氧化铝库存的差异，且俄铝在困境中正寻求与中国进行交易，这将导致国内外铝价走势更加分化。同样的情况，也可能发生 在镍价身上。  目前中国猪肉价格处于历史低位而猪粮比价仍在盈亏平衡点附近，这说明猪肉价格的供过于求的压力仍在。即使中国对进口的美国大豆加征关税，以目前的状况而所引起的豆粕价格上涨，对猪肉价格的影响也有限。再考虑到大豆油的替代品很多，对进口的美国大豆加征关税的影响，是远低于市场预期的。 证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 电 话： 010-63197789 邮 件： lihuaijun@fcsc.cn 4月CPI同比预计上涨1.9% ――国外通胀压力高于国内 2018年4月25日 物价研究报告 宏观经济 上月和本月物价变化 CPI同比增长（%） 2018年３月 2.1 2018年４月 1.9 PPI同比增长（%） 2018年３月 3.1 2018年４月 3.6 一年来的CPI同比走势 一年来的PPI同比走势 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 上月物价指数回顾 2018年3月CPI同比为2.1%，比上月回落0.8个百分点，3月CPI同比的快速回落同时受到受到食品和非食品价格的影响。2018年3月CPI环比为-1.1%。其中，食品价格环比为-4.2%，非食品价格环比为-0.4%。在食品价格中，蔬菜价格的影响最大，下跌14.8%，影响CPI下降约0.45个百分点；而猪肉价格的影响次之，下跌8.4%，影响CPI下降约0.21个百分点。 图1 2018年3月蔬菜价格的环比跌幅是2011年以来的历史最高水平 图2 2018年3月猪肉价格的环比跌幅是2011年以来的历史次低水平 资料来源：WIND 第一创业整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3从非食品价格来看，3月非食品价格的回落主要是受到交通通讯类和教育文化娱乐类价格的影响。交通通讯类环比下跌了1.5%，而教育文化娱乐类环比下跌了1.6%，下跌幅度远高于往年同期水平。近期非食品价格的下跌显然是受到了PPI价格的影响（图 3 所示）,而 3 月核心CPI同比为2.0%，比2月回落0.5个百分点,回落幅度超过非食品价格,而3月能源价格总体是上涨的,这显示出3月核心CPI的下跌显然是受到服务业价格下跌的影响（图4所示）。 图3 近期非食品价格的下跌显然是受到了PPI价格的影响 数据来源：WindCPI:非食品:当月同比(右轴)PPI:全部工业品:当月同比15-Q115-Q215-Q315-Q416-Q116-Q216-Q316-Q417-Q117-Q217-Q317-Q418-Q115-Q1-6-4-202468%%0.60.91.21.51.82.12.4%%图4 3月核心CPI的下跌显然是受到服务业价格下跌的影响 数据来源：WindCPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比CPI:服务:当月同比15-Q115-Q215-Q315-Q416-Q116-Q216-Q316-Q417-Q117-Q217-Q317-Q418-Q115-Q11.21.21.51.51.81.82.12.12.42.42.72.73.03.03.33.33.63.6%%%%资料来源：WIND 第一创业整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 42 物价形势评述 国外物价上涨压力高于国内 从中美两国CPI构成的权重看，中国第一大权重项是食品，而在食品中猪肉价格的权重最大；而美国的第一大权重项是住房，在住房中房租的价格的权重最大。从图5中，目前中国猪肉价格处于历史低位而猪粮比价仍在盈亏平衡点附近，这说明猪肉价格的供过于求的压力仍在。因而，即使中国对进口的美国大豆加征关税，以目前的状况而所引起的豆粕价格上涨，对猪肉价格的影响也有限。考虑到大豆油的替代品很多，对进口的美国大豆加征关税的影响，是远低于市场预期的。 图5 目前中国猪肉价格处于历史低位而猪粮比价仍在盈亏平衡点附近 数据来源：Wind全国大中城市:猪粮比价(右轴)平均出厂价:白条肉11-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3117-12-3111-12-311618202224264.55.46.37.28.19.09.910.8 图6 美国CPI中的住宅价格同比与房价指数高度正相关 数据来源：Wind美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市美国:CPI:住宅:当月同比(右轴)11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1211-121401501601701801902002000年1月=1002000年1月=1000.40.81.21.62.02.42.83.2%%资料来源：WIND 第一创业计算整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5而美国CPI中的住宅价格同比与高高在上的房价指数高度正相关（如图 6 所示）。从这一点看，美国目前所面临的通胀压力要比中国大的多。这是因为美国正处于经济周期的高点，而中国已经过了近一轮周期的高点。因而面对美联储的持续加息，在中美贸易战的背景下，无论结果如何，中国贸易顺差都会缩小。而在这种情况下，既要维持汇率的稳定，又要加大对外开放步伐维持资本项下一定的流动性，从蒙代尔不可能三角的角度看，中国会失去货币政策的独立性，也只能象征性地加5个BP了。 目前原油价格在持续上涨，布伦特原油价格已经接近每桶75美元，达到2015年以来的最高水平。这主要是因为石油输出国组织（欧佩克）、俄罗斯和其他多个原油生产国自2017年1月以来一直在减产，以通过减少超出全球需求的原油供给来提振油价。该协议将工业化国家的原油库存减少到5年平均水平的初步目标已接近达成。然而，目前还没有迹象表明沙特阿拉伯或其盟友希望停止削减供应，并已将该协议期限延长至 2018 年年底，并将于 6 月份开会重新评估政策。 图7 国际原油价格逼近每桶75美元将推升美国的通胀水平 数据来源：Wind美国:CPI:能源:当月同比(右轴)期货结算价(连续):布伦特原油16-01-3116-04-3016-07-3116-10-3117-01-3117-04-3017-07-3117-10-3118-01-3116-01-313036424854606672美美/桶美美/桶-12-8-40481216%%资料来源：WIND 第一创业证券计算整理 事实上，据沙特的高级官员在最近的闭门会议上的消息，沙特似乎希望该协议期限能进一步延长，希望原油价格达到 80 美元甚至 100 美元。沙特现在对油价的期望比伊朗还高，而伊朗曾是欧佩克的价格鹰派。过去一年来，沙特已成为欧佩克提振油价举措的主要支持者，这与其前几年较为温和的立场相异。而俄罗斯也希望通过提升油价来挽救其岌岌可危的经济。值得注意的是，原油价格的上涨对美国的影响同样大于中国，这是因为在 CPI 权重中,美国交通占17%,而中国交通和通讯加在一起才11.5%。 4月 6日，美国财政部宣布对俄罗斯联合铝业公司（RUSAL以下简称俄铝）进行制裁，而俄铝是全球第二大铝生产商，占全球产量的7%。据摩根士丹利估计，2017年美国铝进口中，俄铝的供应约占 9%。4 月 10 日，伦敦金属交易所（LME）和纽约商品交易所（COMEX） 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6限制了俄铝产品的交割，在美国对俄铝实施制裁后，俄铝的美国客户正竭力想办法来寻找替代俄铝的供应。LEM铝价从4月5日每吨不到2000美元上涨到4月19日的2700美元，上涨幅度高达35%，制裁已导致国际铝价涨至七年高位。但国内铝价在此期间，只从每吨14000元上涨到 15500元，上涨幅度只有10%。国内外铝价价差快速收窄，沪伦铝比创多年新低（图8所示），而且因为国内外氧化铝库存的差异（图9所示），且俄铝在困境中正寻求与中国进行交易，这将导致国内外铝价价差的进一步扩大。而且，市场猜测俄罗斯镍生产商Norilsk可能被纳入制裁名单，而镍的供应由于动力电池的需求而更为紧张，这使得LEM镍价在 18日晚一度上涨 10%。出于同样的担心，国内市场镍价仅上涨 3%，国内外镍价的差距也将扩大。 图8 国内外铝价价差快速收窄沪伦铝比创多年新低 数据来源：Wind期货结算价(活跃合约):铝期货结算价(活跃合约):铝:/现货结算价:LME铝:×中间价:美元兑人民币(右轴)现货结算价:LME铝:×中间价:美元兑人民币18-01-3118-02-2818-03-3118-01-3112500130001350014000145001500015500160000.930.960.991.021.051.081.11图9 2017年以来国内外氧化铝库存走势差异较大 数据来源：Wind库存:电解铝:合计总库存:LME铝:/1000017-01-3117-03-3117-05-3117-07-3117-09-3017-11-3018-01-3118-03-3117-01-3130306060909012012015