对明年通胀水平的预测：10月CPI同比预计上涨1.9%

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  我们预测 10 月 CPI 同比上涨 1.9%。其中，食品价格同比上涨－0.8 个百分点，对CPI贡献－0.2个百分点；非食品价格同比上涨2.6个百分点，对CPI贡献 2.1 个百分点。从月环比看，10 月 CPI 环比为 0.2%。另外，我们预测17年10月PPI同比上涨6.2%。  就 10 月食品价格而言，估算各品种的环比价格，统计局和商务部的数据并不一致，统计局是涨少跌多，而商务部是涨多跌少，但涨跌幅度都不大。而就 10 月工业品出厂价格而言，水泥和有色金属价格有所上涨，而化工产品下跌幅度较大。  2017 年以来 CPI 中服务和消费品的同比价格走势也出现了背离。2012年6月以来，在经过几年的同步运行后，2017年以后服务开始高于消费品，至9月两者之差仍高达2.6%。这与服务价格上涨与人工成本上升有着很大的关系，并突出地表现在邮递和医疗服务上。  通胀水平从本质上讲是一种货币现象，从2001年起以M2增速减名义GDP增速来近似计算的超额货币，与CPI同比与PPI同比就呈现出明显的反比关系，但这种反比关系在近年来更多地体现在了PPI同比上。  从2001年以来的长周期看，CPI同比低于PPI同比并非常态，CPI同比与PPI同比之差的收窄不可避免。2018 年 2 月由于与 2017 年春节的错位，CPI 同比有一个显著的上升。在正常气候条件下，2018 年全年 CPI 同比将由 2017年的1.6%上升到2017年的2.2%。而PPI同比将由2017年的6%左右下降到2018年的3%左右，也就是说，2018年的PPI与CPI同比之差将收窄到1%以内。 证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 电 话： 010-63197789 邮 件： lihuaijun@fcsc.cn 10月CPI同比预计上涨1.9% ――对明年通胀水平的预测 2017年10月25日 物价研究报告 宏观经济 上月和本月物价变化 CPI同比增长（%） 2017年9月 1.6 2017年10月 1.9 PPI同比增长（%） 2017年9月 6.9 2017年10月 6.2 一年来的CPI同比走势 一年来的PPI同比走势 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 上月物价指数回顾 市场注意到PPI与CPI同比走势的背离已经很久了，但没有注意到2017年以来CPI中服务和消费品的同比价格走势也出现了背离。图1显示2012年6月以前，CPI中消费品的价格还远高于服务，在经过几年的同步运行后，2017年以后消费品和服务的价格走势开始出现背离，至9月两者之差仍高达2.6%。服务价格上涨与人工成本上升有着很大的关系，以使用人力较多的邮递和医疗服务为例，图2所示医疗服务价格由1月的0.6%上升到2.2%，上升1.6个百分点而邮递服务价格更是从1月的4.4%上到9.2%，上升4.8个百分点。而临近“双11”之际，各快递公司纷纷宣布涨价。 图1 2017年以来CPI中服务和消费品的同比价格趋势出现分化 数据来源:Wind资讯CPI:服务:当月同比CPI:消费品:当月同比12-1213-1214-1215-1216-1212-120.00.00.80.81.61.62.42.43.23.24.04.04.84.85.65.6%%%%图2 2017年以来邮递和医疗服务的价格上升较快 数据来源:Wind资讯CPI:交通和通信:邮递服务:当月同比CPI:医疗保健:医疗服务:当月同比16-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0916-0100112233445566778899%%%%资料来源：WIND 第一创业整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3中国电子商务研究中心监测数据显示，当前中国的网购人数占全国人口近 4 成。自 2014年开始我国快递市场稳居世界第一，而从 2017 年第二季度开始中国快递业进入单日快递亿件的时代。同时，中国快递服务送达效率也在提升，这里面快递小哥们的贡献不可抹杀。当然，给快递小哥们涨涨工资，也在情里之中。 而从食品价格看，9月环比涨幅最大的是蛋类价格，达到5.3%，从图3中我们可以看出，鸡蛋价格的上涨主要是由于季节性因素，目前已有走弱的迹象。而同比跌幅最大的是肉类价格，达到7.5%，但从图4中，我们可以看出各种肉类价格同比走势并不一致，猪肉下跌（－12.4%）牛肉稳定（0.9%）而羊肉上涨（6.2%），显示出收入分化对肉类消费的影响。 图3 鸡蛋价格的季节性波动非常明显目前已有走弱迹象 图4 2015年以来构成肉类消费的猪肉牛肉羊肉的同比价格走势迥异 数据来源:Wind资讯CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比CPI:食品烟酒:畜肉类:牛肉:当月同比CPI:食品烟酒:畜肉类:羊肉:当月同比15-Q115-Q215-Q315-Q416-Q116-Q216-Q316-Q417-Q117-Q217-Q315-Q1-14-14-7-700771414212128283535%%%%资料来源：WIND 第一创业整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 42 物价形势评述 对明年通胀水平的预测和评估 通胀水平从本质上讲是一种货币现象，从2001年起以M2增速减名义GDP增速来近似计算的超额货币，与CPI同比与PPI同比就呈现出明显的反比关系（图5所示），但这种反比关系在近年来更多地体现在了PPI同比上，而CPI同比的波动明显降低了。从GDP平减指数看，由于受到PPI和CPI的共同影响，2012年以来的GDP平减指数的波动率也有显著的降低（图6所示）。 图5 2001年以来超额货币与物价指数的反比关系 数据来源:Wind资讯M2:同比:季:-GDP:不变价:当季同比:-GDP:平减指数:GDP:初步核算:当季同比PPI:全部工业品:当月同比:季CPI:当月同比:季01-Q403-Q405-Q407-Q409-Q411-Q413-Q415-Q401-Q4-8-8-4-4004488121216162020%%%% 图6 2001年以来GDP平减指数与CPI和PPI同比的关系 数据来源:Wind资讯CPI:当月同比:季PPI:全部工业品:当月同比:季GDP:平减指数:GDP:初步核算:当季同比01-Q403-Q405-Q407-Q409-Q411-Q413-Q415-Q401-Q4-8-8-6-6-4-4-2-200224466881010%%%%资料来源：WIND 第一创业计算整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5从 2001 年以来的长周期看，CPI 同比低于 PPI 同比并非常态(图 7 所示)，CPI 同比与PPI 同比之差的收窄不可避免。这一方面是因为 9 月后的 PPI 价格的环比很难达到去年同期的高水平，另一方面也是因为由于供给侧改革而导致的钢铁/煤炭/有色金属等行业的价格上涨,已经传导到化工/纸业/建材等中游行业,正在向下游行业传导,虽然这种传导会由于终端需求的不振而打些折扣。 图7 从2001年以来的长周期看CPI同比低于PPI同比并非常态 数据来源:Wind资讯CPI:当月同比CPI:当月同比:-PPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:当月同比01-1203-1205-1207-1209-1211-1213-1215-1201-12-9-9-6-6-3-300336699%%%% 图8 2001年以来中国CPI同比的高低取决于猪价和粮价 数据来源:Wind资讯农产品生产价格指数:猪(毛重):当季同比:-100(右轴)农产品生产价格指数:粮食:当季同比:-100CPI:食品:当月同比:季01-Q403-Q405-Q407-Q409-Q411-Q413-Q415-Q401-Q4-6061218243036-30-20-100102030405060上上上上=100上上上上=100资料来源：WIND 第一创业证券计算整理 2001年以来中国CPI同比的高低取决于猪价和粮价，很明显 2001 年以来有非常明显的四轮猪周期，但大家认可的高通胀只有三次。因为2016年猪肉价格的上涨，被粮食价格的下跌所抵消，而前三轮的粮价和猪价是几乎同步上涨的（如图8所示）。因此, 粮食价格的未来趋势，和猪肉价格一样值得重点关注。 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图9显示，CRB综合指数与CRB食品价格指数之差处于历史最高水平附近，而历史数据显示，CRB 中的食品价格的上涨，会比原材料和金属价格的滞后一段时间。因此，现在值得关注的是，这轮从黑色、到有色、再到化工的商品炒作，会不会曼延到农产品？如果最后曼延到农产品，那么将对粮食、食品乃至 CPI 同比产生较大影响。值得欣慰的是，从目前的情况看，今年玉米、大豆的生产状况良好，大幅减产的可能性很低，加之较为充足的库存量，粮食价格大幅波动的可能性较低。 图9 CRB综合指数与CRB食品价格指数之差处于历史最高水平附近 数据来源:Wind资讯CRB现货指数:综合:-CRB现货指数:食品CRB现货指数:食品CRB现货指数:综合11-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3111-12-31008080160160240240320320400400480480560560图10 2016-2017年CPI同比走势的预测 资料来源：WIND 第一创业证券计算整理 图10显示，2018年2月由于与2017年春节的错位，CPI同比有一个显著的上升。在正常 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7气候条件下，2018年全年CPI同比将由2017年的1.6%上升到2017年的2.2%。而PPI同比将由2017年的6%左右下降到2018年的3%左右，也就是说，2018年的PPI与CPI同比之差将收窄到1%以内。 3 物价指数的预测 3.1 CPI同比：由上月的1.6%回升到本月的1.9% 从农业部发布的全国农产品批发价格200指数2017年9-10月的日度定基比走势图（图11所示）中看，农产品和“菜篮子”产品批发价格的200定基比指数在经过9月以来的回落后，10月又有所反弹。具体而言，截止到2017年10月25日的农产