此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交銀國際研究 宏觀策略 2018年4月23日 中國市場策略 大國博弈 “讓我們記住，和平或戰爭並不總是我們自己的選擇;無論我們多麼節制內斂，我們都不能指望自我的節制或希望去打消別人的野心。”—亞歷山大•漢密爾頓  自由貿易的代價；貿易爭端局勢升級；美元破位。在李嘉圖的比較優勢世界中，一個國家以較低的、相對自給自足的價格生產商品並進行貿易，它將從中獲利，即使這個國家能夠比它所交易的其他國家更有效率地生產所有商品。過去二十年的超速全球化似乎證明了李嘉圖這個最有力、最逆直覺的理論。但是，這個理論還是美中不足—中國是一個獨特的國家，她有著大量的、心甘情願而不計成本的勞動力。 在全球貿易體系中引入一個如此系統性重要的參與者後，美國在製造業領域的相對優勢被逐漸侵蝕了。中國的入世並不等同于一個勞動力資源有限的小國。這樣的小國，其勞動力優勢在進入系統後將會很快地被耗盡，其後這個國家對於系統的衝擊就會被中和。但自由貿易的宣導者滿足於較低的消費品價格，以及由於全球化而導致的低利率並催生的一個又一個的資產泡沫 – 儘管這一切也導致了數百萬美國製造業崗位流失。這些失業工人就是自由貿易的代價。由於這些工人技術升級的潛力有限，這些製造業工作可能會永久地丟失。現在的爭端在於誰來承擔這些全球自由貿易的成本。 圖表一：上證指數、VIX市場隱含波動率和垃圾債利差；市場波動性將持續。 資料來源：彭博，交銀國際 與此同時，中國正在努力實現全面自給自足的目標，尤其是在全球供應鏈的最頂層。而其海軍正在發展的實力有朝一日可能將威脅到由美國設計的、以美國海軍為安全保障的全球貿易體系。如今，世貿組織已經覆蓋了洪灝,CFA hao.hong@bocomgroup.com (852) 3766 1802 研究部主管 交銀國際榮幸地成為即將於香港舉行的第71屆CFA協會峰會的黃金贊助商。 2018年4月23日 中国市场策略 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2 全球貿易的90%以上，美國不再能將某些國家迅速納入世貿組織作為談判籌碼了，就像上世紀50年代對韓國，以及上世紀60年代對波蘭所做的那樣。 因此，隨著特朗普的白宮在其貿易政策的原則中強調“雙邊互惠”，貿易爭端將日益變得兩國之間的討價還價，並將愈演愈烈。特朗普政府開始對鋼鐵徵收了關稅，但通過允許關稅豁免迅速將歐洲、日本、韓國、印度和澳大利亞納入了美國陣營。而俄羅斯和中國之間僅存的共同利益使得這種情況越來越具有冷戰時期的感覺。例如，中國和俄羅斯都投票反對對敘利亞採取軍事行動。 中興通訊（ZTE）遇到的困境在國內引發了一些人的反思。中興通訊是中國對全球高科技行業爭取領導權的代表性公司之一。當下，市場價格行動似乎在計入未來幾個月或將出現一些以牙還牙的報復的可能性。在圖表一中，我們展示了上證綜指、VIX市場隱含波動率指數和垃圾債券利差之間近乎完美的負相關關係。我們之前在題為《偉大的中國泡沫：周年紀念和展望》（20160613）的文章中討論了這種特殊關係。2015年6月中國股市泡沫破裂（《偉大的中國泡沫：800多年歷史的領悟》（20150616））預示了2016年6月全球市場波動性的飆升。當時，英國脫歐，隨後美國大選出人意料的結果劇烈地擾動了市場。 隨著貿易爭端的潛在升級，市場現在對美元的擔憂是不無道理的。貿易爭端可能會沖銷特朗普減稅政策帶來的好處，並削弱經濟復蘇的持久性。全球領先的經濟指標已經開始掉頭向下。在歷史上，美元走勢一直與美國的財政赤字高度相關。當赤字惡化時，美元往往會走軟——就像現在這樣（圖表二）。因此，美元疲軟是基本面疲弱的信號，而不是流動性充裕的跡象。 圖表二：美國財政赤字惡化；美元破位。 資料來源：彭博，交銀國際 2018年4月23日 中国市场策略 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3  中國央行因外匯占款下降和貿易爭端下調存准；但資金從股票到債券的輪動仍在繼續。在一個時間節點上相對令人意外的舉動中，中國央行下調了存款準備金率，同時重申其貨幣立場是穩健中性的。股市對降准的熱情迅速消退，債券收益率大幅下行。 我們注意到，自2014年以來，中國外匯占款一直在下降。因此，中國央行創造貨幣的方式已逐漸從傳統的回收外匯的途徑發生轉變。因此，商業銀行不再需要保持非常高的存款準備金率（圖表三）。任何進一步的存款準備金率下調不應被理解為中國央行放寬貨幣政策，特別是在房地產泡沫的風險仍高企，以及實際利率仍不很高的情景下。 圖表三：因外匯占款下降及貿易爭端，中國央行下調存款準備金率。 資料來源：彭博，交銀國際 自今年一月底以來，中國的長期債券收益率一直在下跌，而股市也變得便宜了。即便如此，我們的EYBY股債收益率比較模型顯示，股票，尤其是過去兩年來大幅上漲的大型藍籌股，相對於債券仍然顯得價格昂貴。順便提一句，A50大盤股指數是今年全球表現最差的主要股票指數。歷史經驗表明，長期債券收益率以及債券和股票的相對估值比較的趨勢一旦形成，則往往延續。目前，由於經濟放緩和通脹壓力有限，長期債券收益率下降和股票價格下跌的趨勢可能會持續——直到趨勢耗盡。 最近，我們注意到表外項目正在逐步回歸到資產負債表上，表現為M2廣義貨幣供應量與信貸之間的增長差距正在縮小。然而，或者是因為經濟放緩，貸款需求仍然疲弱。因此，資金選擇流入債券而非股票。（在我們之前的題為《2018年展望：無限風光》（20171204）和《狗年的領悟：2017年的教訓》（20180131）的報告中，我們討論了在2018年一季度中，這種股債輪動的投資風格轉換的可能性。當下，長期債券收益率的暴跌與其在2017年第四季度的飆升一樣猛烈。 2018年4月23日 中国市场策略 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4 圖表四：我們的EYBY股債收益率模型顯示資金從股票向債券的輪動將繼續。 資料來源：彭博，交銀國際 2018年4月23日 中国市场策略 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 5 近期報告 20130603 扭曲的“常態” 20150413 恒指目標32,000；與“中國大媽”順勢而為 20130610 動盪的預示(下半年策略預覽) 20150416 A50/500 股指期貨和創業板泡沫的幻滅 20130621 動盪的預示之二 20150420 肖鋼、小川和丁蟹 20130625 情緒宣洩淋漓大盤反彈在即 20150506 調教“人民日報牛”20150511 降息如期而至；歷史會否重演？ 20130722 小躍進：利率半市場化和股市的影響 20150528 “5-30”：以暴跌紀念暴跌 20130729 債務審計與中國的“債務泡沫” 20150616 偉大的中國泡沫：800 多年歷史的領悟 20130819 一系列市場異象及其顯著意義 20150624 “錢荒”紀念日 20130904 中國是當下最顯著的逆向交易主題 20150629 央行雙降又如何 20130910 牛市里應順勢而為 20150702 證監會平抑市場波動 20130914 中國股市和美聯儲縮減計畫 20150706 各部聯合出大招又如何？ 20131014 中國股市和美國債務上限的爭議 20151026 央行雙降，市場抉擇的時刻 20131017 股市是否可以預測？（向法碼和席勒致敬） 20151109 重啟IPO：魔鬼的細節 20131024 逢高減持獲利了結 20151116 巴黎冬天恐怖主義事件 20131108 三中全會：當局清，市場迷 20151130 市場的三個極端 20131205 2014 展望：黑馬與黑天鵝(預覽) 20151209 2016 年展望：資產慌 20131212 2014 展望：黑馬與黑天鵝 20151217 美聯儲加息和中國交易模式的變化 20140127 2013 年的警示20140225 人民幣、房價是顯著的市場風險 20160104 熔斷機制：傷的最深的是第一次 20140304 風險–“你懂的” 20160108 熔斷機制暫停又如何？ 20140311 市場底部：1600 點 20160115 超賣的修復 20140317 人民幣貶值將刺破房地產泡沫 20160121 軟弱的對手盤 20140324 大盤股也有春天 20160125 穩定一個不穩定的市場 20140409 長端收益率才是關鍵 20160203 拯救房地產泡沫的最後一槍 20140414 三個流行交易策略的逆轉和價值投資的回歸 20160217 歷史性的貸款後，三個重要的上限 20140514 新常態和新極端 20160301 增長乏力，則股市疲軟 20140617 2014 年下半年展望：寂靜的迴響（預覽） 20160307 “兩會”週期小陽春 20140625 2014 年下半年展望：寂靜的迴響（全文） 20160321 歷史性的市場分歧 20140711 寂靜的迴響：波動性的回歸 20160418 週期的假像 20140718 足球，股市和股指的楔形化 20160503 螞蟻金服：獨角獸的點睛之筆 20140723 一萬億的疑問：抵押補充貸款、房地產和有色金屬 20160606 市場見底：何時何地 20140728 一萬億的狂熱：逢高減持；獲利了結 20160613 偉大的中國泡沫：周年的領悟和展望 20140805 市場共識忽略了什麼 20160627 脫歐後，如何交易中國 20140814 信貸轉向及政策前景 20160817 深港通，中國資本市場和資本帳戶開放新紀元 20140822 滬港通和資金流向的真相 20160822 市場盤整 20140827 市場隱含的經濟增長和政策前景 20160912 最擁擠的交易 20140905 理智與情感：止損並修正交易策略 20161114 特別報告：價格的革命 20140915 貨幣和財政政策可期 20161206 2017 年展望：微妙的平衡 20140922 盤整還是回檔長端收益率仍然是關鍵 20170124 雞年大吉：順流，逆流？ 20140929 市場的割裂 20170307 再通脹交易早已落幕；準備開啟防禦性輪動 20141006 香港的鴻溝 20170324 中國經濟週期權威指南 20141013 聚焦美元強勢 20170413 市場價格失靈 20141020 貨幣政策的拐點 20170609 下半年展望：要命的不漂亮，漂亮的不要命 20141027 滬港通延遲成為市場阻力 20170621 A股入摩：歷史性時刻後的思考 20141111 市場共識對滬港通認知的誤區 20170714 突破“三套牢” 20141124 降息！以及新的交易邏輯 20170828 中國經濟週期權威指南之二 – 新高 20141208 中國市場的價格與價值：上證等於3400 20170829 “心”週期 20141211 2015年展望：風險重新定價 20171114 破譯低通脹的密碼：主要矛盾、社會進步和市場脆弱性 20141224 2015年中國的五個意外20150118 兩融調查引爆頭寸；上證泡