主要观点 严监管态势下，M2增速放缓，流动性短缺成为常态； 仅仅依靠各种便利难以维持流动性合理稳定； 此次降准除了提供长期、低成本流动性以外，更多是为利率市场化做好政策储备； 认为降准是为了中美贸易摩擦和经济下行做准备的观点缺乏说服力； 从短期看，降准有利于债市，但要关注对一些资产价格长期不利影响。 风险提示：金融监管超预期 首创宏观“茶”： 降准是利率市场化加速推进下的必然选择 研究报告 2018年04月18日 分析师 张 一 电话 010-56511901 邮箱 zhangyi@sczq.com.cn 执业证书 S0110517120001 相关研究 《首创宏观“茶”：谨防债券市场再度出现调整》（2017-12-7） 《首创宏观“茶”：影响当前债市的三个问题》（2017-12-12） 《首创宏观“茶”：经济数据、严监管与债券市场》（2018-1-15） 《首创宏观“茶”：流动性有望边际宽松》（2018-3-2） 《首创宏观“茶”：呵护流动性可能带来货币政策操作手段改变》（2018-3-8） 2 宏观经济研究报告 Page 2 为引导金融机构加大对小微企业的支持力度，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，中国人民银行决定，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。  下调准备金率在之前的报告中已经有所提及 在我们3月8日的《呵护流动性可能带来货币政策操作手段改变》报告中已经明确提出“无论是中央经济工作会议还是政府工作报告，都强调要保持流动性合理稳定。......在原来公开市场操作的弊端显现的情况下，通过各种方式降低准备金率成为为银行体系提供低成本流动性已经成为货币政策的一个可以预见的选择。”报告也对降准的时间点做了预测，即在新任央行行长上任之后，四五月份左右出现降准。此次降准如约而至，一定程度上证明了我们的判断。在之前的报告中，我们认为央行大概率将采取降准的理由主要有三条。 一是在严监管的背景下，M2增速持续放缓，资金需求和资金供给不匹配局面将会更加频繁地出现。这需要货币当局更加精准地发力，为市场及时提供流动性。 二是目前公开市场操作已经成为基础货币供应的主要补充来源。但由于各种便利需要付出更高的成本，在金融严监管的态势下，银行利润受到挤压，有可能导致系统性金融风险。 三是目前准备金率不仅远高于国际水平而且与经济运行实际不相匹配。目前外汇储备已经基本稳定，再维持如此高的准备金率不仅加重银行成本而且增加央行的调控难度，实在没有必要维持这么高的准备金率。 由此，我们判断在两会央行行长上任之后，在货币政策方面可能会出现一些变化，降准成为大概率事件。 3 第3页 Page 3  此次下调准备金率是利率市场化的先期准备 在宣布降准之后，央行对此次降准给出的理由主要有两条。第一是增加长期资金供应，银行资金成本将有所降低。臵换MLF使商业银行付息成本有所减少，有利于降低企业融资成本。第二是降准将释放出4000亿元增量资金。人民银行要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放，并适当降低小微企业融资成本，改善对小微企业的金融服务，上述要求将纳入宏观审慎评估（MPA）考核。 由此可知，央行给出的理由是提供流动性和降低成本，同时对特定企业提供资金。可以说此次降准是定向货币政策的又一实例。我们认为除了央行所给出的理由之外，为利率市场化做好先期准备也是此次降准的主要因素。 在博鳌论坛期间，人民银行行长易纲明确提到让进一步放开存款利率上限，让政策利率和市场利率逐渐统一。近年来，政策利率和市场利率脱节情况日益严重。以一年期存款利率和相同期限的SHIBOR利率为例，目前一年期存款利率为1.5%，而SHIBOR利率为4.5%，利差达到300BP。一方面，政策利率和市场利率的缺口逐步扩大，另一方面，大量资产包括房地产抵押贷款的定价还是依赖于政策利率。在此情况下，必然带来资源配臵的扭曲。 如果仍旧是通过公开市场操作方式提供流动性，那么在统一两个市场利率的过程中，由于MLF等各种便利的成本较高，因此可能的结果是政策利率向市场利率靠拢而不是后者向前者靠拢。降准在为市场提供长期流动性的同时，降低资金成本从而降低市场利率。通过这样的操作，使得政策利率放开的过程中，不会出现过快上涨从而对相关资产价格带来冲击。 此外，有分析认为此次降准是为未来中美贸易摩擦升级之后经济可能的下滑做好对冲。我们认为这种观点可能并不是特别有说服力。 4 宏观经济研究报告 Page 4 第一，就现阶段看中美贸易摩擦来看，无论结果如何，二季度之前都不会对中美贸易带来实质性冲击。从这个角度看，具有高度灵活性的货币政策实在没有必要在这个时候做出过早的反应。 第二，尽管3月份相关指标出现下降，但一季度GDP6.8%的增速基本上已经符合政策预期。政策制定者也没有必要在这个时候就经济增速略有下滑而做出过大的调整。 图1 一年期存款利率和SHIBOR利率对比 资料来源：Wind资讯、首创证券研发部  对市场的影响分析 从过去的历史看，除非遇到大的冲击，一般降准都是50个BP。此次降准100个BP属于货币政策操作力度较大的一次，充分说明货币当局推进利率市场化决心之大。从长期看，未来还有可能有几次降准，为常态化的公开市场操作退出做好对冲。 从短期看，由于低成本资金的流入，有利于债券市场的短期走强。在股市方面，由于影响股市的因素角度，短期内很难说对股市会有正面的影响冲击。 5 第5页 Page 5 从长期看，随着政策利率的上调，以政策利率作为标的的资产价格有可能会受到一定的冲击，其中尤其要关注利率市场化完成最后一公里之后对房地产价格可能带来的影响。 6 宏观经济研究报告 Page 6 分析师简介 免责声明 评级说明 张一，首席宏观分析师，经济学博士，5年证券行业从业经验。 本报告由首创证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准； 2． 投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准： 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深300指数涨幅15％以上 增持 相对沪深300指数涨幅5％-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅－5％-5％之间 减持 相对沪深300指数跌幅5％以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现