宏观策略周报 南华期货研究 NFR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2018年4月22日星期日 南华期货研究所 章睿哲 zhangruizhe@nawaa.com 010-83168383 黎 敏 limin@nawaa.com 010-83168383 摘要 从预期的角度来看，大规模降准这种方式，或多或少一定会对市场的心态和预期形成影响，强金融监管当然仍是一个既定的政策，但强监管也不必然导致熊市，因为在多种因素的作用下，包括央行自身的动作调整，包括海内外经济形势的变化，市场的主要矛盾可能正在发生微妙的变化。近期的市场风格已在悄然生变，去年表现最好的大盘股持续调整，而中小盘则在逐渐企稳，目前外围环境对大企业较为不利，因为贸易战打的都是大企业、大出口商，这样子小企业的优势反而体现出来，估计接下来中小盘和债市仍然存在一定的做多机会。大宗商品方面，降准有助于稳定实体经济融资，对于商品需求也是一个支撑，但作用也不会很大。 央行降准是喜是忧？ 2018年4月22日星期日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 央行降准是喜是忧？ 上周二中国人民银行决定从4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。央行负责人表示：以2018年一季度末数据估算，操作当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元，大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。 此次央行降准比较出乎市场的意料，目前来看似乎看多的声音较少，大多数观点还是浇冷水态度。而在这之前主流观点还是认为今年货币政策是偏紧为主，对于此次央行的突然举动有些措手不及，债券市场在第一天出现暴涨，但第二天的行情则表现得较为犹豫。如何判断此次央行降准的动因及可能产生的影响，需要把之前对货币政策的判断和目前的海内外宏观形势变化联系起来看。 回顾2013年以来的货币金融政策，虽然从一开始就有不搞大刺激的倾向，但也时常有妥协的时候，说明政策从来不是主观的，而是根据形势的变化不断调整的。去年之所以金融监管可以持续施压，是因为海内外经济形势都不错，宏观经济持续复苏，而今年一季度虽然GDP增速达到了6.8%，但是仔细去看也存在一些问题，最大的问题是出口出现意料之外的大幅增长，今年2月份出口增长了44.5%，1季度出口累计增长了14%，比去年同期高了7个百分点，而且出口和其他经济数据不太一致，包括PMI、发电量和铁路货运量等指标显示实体经济的活跃程度并没有更进一步的提高，今年以来的制造业PMI景气度还没有超过去年的最高水平，制造业投资增速甚至低于去年同期水平，货运量和发电量增速也均有所回落，这某种程度上说明高速增长的出口里面有很大成分是出于对贸易战的担忧而提前进行交易，所以下半年的出口和经济增长还是面临较大的不确定性，如果中国经济意外放缓，海外经济也难保复苏势头，所以此时央行降准应该是有未雨绸缪的考虑。 图1、进出口增长情况 图2、PMI走势 2018年4月22日星期日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 另一个容易被市场忽略的是，随着美联储加息预期走强，美国国债收益率持续走高，中美利差再一次收窄至接近历史最低水平。目前来看，人民币汇率依然强势，但受美国利率走高的提振，美元指数近期有所走强，实际上在目前的利率水平下，美元出现更大幅度的回升并不意外，未来不排除美元的进一步反弹和人民币走弱，如果再叠加出口下滑和外汇占款下降，那么也会对国内流动性造成一定影响。所以对于央行来说，与其被动应对，不如未雨绸缪。 图3、发电量增长情况 图4、货运量增长情况 资料来源：WIND资讯 南华研究 资料来源：WIND资讯 南华研究 图5、美债收益率走势 图6、中美十年期国债利差走势 图7、美元指数走势 图8、离岸人民币汇率走势 2018年4月22日星期日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 货币信贷方面，2018年以来金融机构各项贷款余额的增速还是比较稳定的，1季度增长12.8%，高于去年同期水平，3月份新增贷款1.12万亿，环比多增2807亿，同比多增1000亿，企业融资同比也仍在增长，同比多增1967亿。但是剔除信贷之后的新增社融规模是下降的，同比少增将近8000亿，社融存量增速也在下滑，1季度累计增速为10.52%，创历史新低。社融减少的主要是信托和委托贷款这两块，在表外贷款大幅下降的同时，表内贷款并没有相应规模的增长，这里出现了表外贷款难以回到表内的问题，一是因为这些贷款很多是诸如房地产、产能过剩这些受限制的领域，二是因为回到表内之后不满足监管标准，所以从表外到表内这条路不是很畅通。 另外中小银行负债荒的问题难以依靠公开市场操作来解决，因为倒金字塔型的银行流动性结构导致中小银行所能获得的流动性永远是最少的。2016年以前大型商业银行一直是金融资金净融出方，而中小银行和非银机构则是资金净融入方，去杠杆之后，大型银行融出意愿不足，融出金额大幅降低，中小银行面临流动性 资料来源：文华财经 南华研究 资料来源：文华财经 南华研究 图9、贷款余额和社融存量增长情况 图10、社融规模分项情况 资料来源：WIND资讯 南华研究 资料来源：WIND资讯 南华研究 2018年4月22日星期日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 不足的情况，导致同业存单发行量大幅增长，但通过发行同业存单来补充流动性也存在很大问题。 2017年以来金融市场利率一直畸高，尽管这其中有监管预期的因素在里面，但从资金供需面来看，与实体经济融资需求增长是不相吻合的，实体融资增速在下滑，而利率反而居高不下，这其中很大一部分原因就是中小银行负债模式改变带来的冲击。从2016年开始，银行同业存单就一直是债券市场的融资大户，到了2017年，每个月发行金额的占比均在40%甚至50%以上。从价的角度看，同业存单持续大规模发行毫无疑问抬高了债券市场的资金成本；从量的角度看，以银行为融资主体的债券市场也违背了发展直接融资市场的初衷。更何况，同业存单的发行利率并不低，中小银行由于流动性不足，扎堆发行同业存单也不利于支持实体经济，除了在金融体系内部空转，很多是去了房地产和地方融资平台。 图11、同业存单发行情况 资料来源：WIND资讯 南华研究 所以如果不考虑降准对市场心态和预期的重大影响，对于缓解中小银行负债荒还是一个比较好的方法，由于很多中小银行没有MLF，所以降准的利好还是比较大的。此外，估计是去年底公布的定向降准政策对于刺激中小银行对小微企业的放贷几乎没有什么作用，大部分中小银行都不符合定向降准的标准，而且也对给小微企业放贷不怎么感兴趣，所以从支持实体经济的角度来看，此时央行降准存在一定的合理性和必要性，一方面可以提高银行放贷意愿，另一方面有助于平抑长期资金利率，促进实体经济融资。至于降准替代MLF的主要好处，比如节省利息、不需要抵押物、减少操作成本等等，这些因素已被市场所了解。 最后从预期的角度来看，大规模降准这种方式，或多或少一定会对市场的心态和预期形成影响，强金融监管当然仍是一个既定的政策，但强监管也不必然导致熊市，因为在多种因素的作用下，包括央行自身的动作调整，包括海内外经济形势的变化，市场的主要矛盾可能正在发生微妙的变化。近期的市场风格已在悄然生变，去年表现最好的大盘股持续调整，而中小盘则在逐渐企稳，目前外围环境对大企业较为不利，因为贸易战打的都是大企业、大出口商，这样子小企业的 2018年4月22日星期日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 优势反而体现出来，估计接下来中小盘和债市仍然存在一定的做多机会。大宗商品方面，降准有助于稳定实体经济融资，对于商品需求也是一个支撑，但作用也不会很大。 2018年4月22日星期日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 【本周全球大类资产表现】 2018年4月22日 主要大宗商品涨跌幅 全球主要货币对涨跌幅 -6.0000-4.0000-2.00000.00002.00004.00006.00008.000010. 00002018-04-222018-04-152018-04-082018-04-01I CE布油I CE WTI原油伦敦金现伦敦银现南华商品指数CRB综合现货 -2.0000-1.5000-1.0000-0.50000.00000.50001.00001.50002.00002018-04-222018-04-152018-04-082018-04-01欧元兑美元英镑兑美元美元兑日元美元指数澳元兑美元美元兑加元美元兑离岸人民币 全球股指涨跌幅 全球债市涨跌基点 -4.0000-3.0000-2.0000-1.00000.00001.00002.00003.00004.00005.00002018-04-222018-04-152018-04-082018-04-01上证综指道琼斯工业指数法国CAC40富时100德国DAX恒生指数 (0.25)(0.20)(0.15)(0.10)(0.05)0.000.050.100.152018/4/202018/4/132018/4/62018/3/30US10YTJP10YTDE10YTCN10Y TGB10YTIT10YT CRB指数涨跌幅 南华指数涨跌幅 -4.0000-3.0000-2.0000-1.00000.00001.00002.00003.00002018-04-222018-04-152018-04-082018-04-01CRB食品现货CRB食用油现货CRB家禽现货CRB金属现货CRB工业现货CRB综合现货CRB纺织现货 -3.0000-2.0000-1.00000.00001.00002.00003.00002018-04-222018-04-152018-04-082018-04-01南华商品指数南华工业品指数南华农产品指数南华金属指数南华能化指数南华贵金属指数 资料来源：WIND 南华研究 2018年4月22日星期日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 萧山营业部 杭州市萧山区北干街道金城路438号东南科技研发中心2101室 电话：0571-83869601 台州营业部 台州市经济开发区东商务区巨鼎国际商厦203室 电话：0576-88539900 温州营业部 浙江省温州市车站大道2号华盟商务广场1801 电话：0577- 89971808 宁波分公司 宁波市海曙区和义路77号901、902 电话：0574-87280438 宁波营业部 浙江省宁波市和义路77号汇金大厦9楼 电话：0574-87274729 慈溪营业部 慈溪市浒山街道开发大道1277号香格大厦7楼 电话：0574-63925104 嘉兴营业部 嘉兴市中山路133号综合大楼东五楼 电话：0573-82153186 绍兴营业部 绍兴市越城区昆仑商务中心1幢1单元3101室 电话：0575-85095807 成都营业部 四川省成都市高新区天府大道北段1700号1栋2单元12层1209号 电话：028-86532609 兰州营业部 甘肃省兰州市城关区张掖路街道酒泉路437-451号 金地商务大厦11楼001号 电话：0931-8805351 大连营业部 大连市沙河口区会展路129号大连国际金融中心A座 大连期货大厦第34层3401、3410号 电话：0411-39048000 北京分公司 北京市西城区宣武门外大街28