证券研究报告：宏观报告 2023年3月19日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:魏冉 SAC登记编号:S1340123020012 Email:weiran@cnpsec.com 研究助理:崔超 SAC登记编号:S1340121120032 Email:cuichao@cnpsec.com 近期研究报告 《投资带动经济开门红初现，看好未来政策持续发力-2023年1-2月经济数据点评》 - 2023.03.15 宏观研究 降准是开端，期待政策组合拳  核心观点 3月17日，中国人民银行公告，决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。我们在2月26日发布的报告《积极的货币政策信号，投资先行》提到，3月降准概率较大。行至3月中旬，2023年开年经济数据已悉数发布，结合这些数据显示的经济状态，我们理解本次降准主要基于四点原因：第一，“重点”做好稳增长工作；第二，拉动实现稳就业这一最具现实紧迫性的目标；第三，在经济复苏的同时保持流动性合理充裕；第四，提前应对迫近的美国经济衰退。在政策组合拳的导向下，降准可能只是开端，预计近期也将陆续迎来扩内需重磅政策。持续看好基建、房地产相关产业链投资，同时看好新能源（重点关注氢能方向）、数字经济、军工领域的机会。对于固定收益类投资来说，降准释放长期流动性，同时3月作为财政支出大月，均有望改善市场流动性，可能也有做多机会。  风险提示： 疫情演变超预期，国内政策效果不及预期，海外通胀超预期，国际地缘政治风险变化超预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 大类资产表现 ............................................................................. 4 2 国内外宏观热点 ........................................................................... 4 2.1 海外宏观热点及一句话点评 ............................................................. 9 2.2 国内宏观热点及一句话点评 ............................................................ 12 3 风险提示 ................................................................................ 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表1： 大类资产价格变动一览 ........................................................... 4 图表2： 下周重点关注 .................................................................. 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 大类资产表现 3月第三周，大宗商品价格除黄金以外普遍走低。美债收益率下行，美股上涨；美元指数走弱，人民币汇率走强；中债收益率短升长降，A股分化。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源： Wind，中邮证券研究所 2 国内外宏观热点 3月17日，中国人民银行公告，决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。我们在2月26日发布的报告《积极的货币政策信号，投资先行》提到，3月降准概率较大。行至3月中旬，2023年开年经济数据已悉数发布，结合这些数据显示的经济状态，我们理解本次降准主要基于四点原因：第一，“重点”做好稳增长工作；第二，拉动实现稳就业这一最具现实紧迫性的目标；第三，在经济复苏的同时保持流动性合理充裕；第四，提前应对迫近的美国经济衰退。具体来看： 单位2022/12/302023/3/102023/3/17今年以来涨跌幅本周涨跌幅大宗商品布伦特原油美元/桶85.91 82.78 72.97 -15.1%-11.9%WTI原油美元/桶80.26 76.68 66.74 -16.8%-13.0%COMEX黄金美元/盎司1,826.20 1,867.20 1,973.50 8.1%5.7%LME铜美元/吨8,387.00 8,755.00 8,621.00 2.8%-1.5%LME铝美元/吨2,360.50 2,249.00 2,232.00 -5.4%-0.8%动力煤元/吨921.00 801.40 801.40 -13.0%0.0%螺纹钢元/吨4,164.00 4,387.00 4,364.00 4.8%-0.5%美国股债基点数变动美债2Y4.414.63.81-60 -79 美债10Y3.883.73.39-49 -31 标普5003839.53861.593916.642.0%1.4%外汇美元指数103.4895104.6502103.86370.4%-0.8%美元兑离岸人民币6.92106.93896.8898-0.5%-0.7%中债1年中债2.14912.21982.238.09 1.02 10年中债2.84362.87062.85501.14 -1.56 A股上证综指3089.263230.083250.555.2%0.6%沪深3003871.633967.143958.822.3%-0.2%创业板指2346.772370.362293.67-2.3%-3.2% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 第一，重点做好稳增长工作是本次降准最大的明牌。报告《积极的货币政策信号，投资先行》通过对比发现，自2022年一季度以后，“做好稳增长......工作”的表述持续缺席货币政策执行报告，而最新发布的2022年四季度报告则提到“重点做好稳增长、稳就业、稳物价工作”，不仅重提稳增长，还强调重点做好。进一步梳理2017年四季度以来的历次货币政策执行报告，有6次提及做好稳增长工作，其中有5次伴随了央行降准操作，因此，报告预判下一阶段有望降准，具体时点考虑财政缴税、商业银行季节性流动性回笼，3月概率较大。这是在2月末通过央行公开表述，结合点状的产业观察得到的结论。 当前时点，结合经济、金融以及财政数据给出的2023年开年经济全貌，政策的稳增长取向更加明确。从供需两端看，前两个月基建投资的扩张、商品房销售以及接触性服务业的恢复状况是较好的，但是房地产企业施工仍然偏冷、可选品消费恢复动能不足、出口额仍在收缩，经济整体处在复苏非常初期的阶段。信贷社融数据中企业强居民弱，工业生产中投资链条强消费链条弱，与这种复苏初期冷热不均的现状是一致的。1-2月份财政数据同样指向了这样的组合。1-2月全国一般公共预算收入同比-1.2%，表面来看较去年12月同比61%的增速大幅放缓，但是基数抬升存在很大程度的扰动。计算两年平均增速以剔除基数影响，1-2月全国一般公共预算收入两年平均增速为4.5%，与2021年12月-15.8%的增速相比实际是改善的，即使考虑2021年12月也有基数影响，同样计算2020年和2021年12月的两年平均增速为 -0.6%，对比来看今年前两个月的财政收入也在改善，反映整体上经济实现了开门红。而财政收入的结构数据则展现出冷热不均的内部分化。1-2月国内增值税、所得税、消费税等主要税种收入增速较2022年12月普遍放缓，计算两年平均增速剔除基数影响后，增值税增长速度已超过2021年12月，而所得税、消费税等仍然放缓，意即经济整体的流通速度在提高，但尚未体现在企业盈利改善、居民收入增长上。1-2月土地出让收入同比继续大幅收缩，亦反映经济复苏的重要动力之一-房地产市场虽然在年初止跌，但难言趋势性回暖。因此，虽然初步实现了经济开门红，但是复苏位置尚处于非常初期决定了政策需要持续发力稳增长。另外，2022年上半年GDP增长2.5%，是低于下半年的，意味着今年上半年是较好的经济增速摸高，提振市场信心的窗口期。而上半年把经济复苏的基础打牢，也有助于为全年开好局，为本轮经济复苏起好步。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 对于货币政策，易纲行长在“权威部门话开局”系列主题新闻发布会则给出了明确的信号。易行长提到，过去五年，通过14次降准，不到8%的法定存款准备金率，不像过去那么高了，但是用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上。作为一种比较“有效”的方式，在当前政策需要稳增长的背景中，在政府工作报告对今年的政策组合作出建议后，尽快推出以支持实体经济属于正当其时。 第二，如果说经济冷热不均需要政策持续发力稳增长，那么劳动力市场稳就业的需要则是当前最紧迫的政策目标。虽然政府工作报告中今年经济增长预期目标为5%左右，但是城镇新增就业目标提高至1200万人左右，是次贷危机后我国第三次上调就业预期目标。对比前两次2014年、2017年的上调均是在经济复苏已推进了一段时期后做的调整，本次上调处于经济刚刚从疫情冲击的谷底上升初期，就业目标实现的压力不小。而现实是，2月全国城镇调查失业率仍然处于5.6%高位，其中16-24岁人口调查失业率则攀升至18.1%。十四届全国人大一次会议闭幕后，国务院总理李强在记者会提到，客观地讲，绝大部分老百姓不会天天盯着看GDP增长了多少，大家更在乎的是住房、就业、收入、教育、就医、生态环境等身边具体事。形象阐释了政府工作报告中GDP预期目标和就业预期目标看似不一致的背后原因，也指出了当前最紧迫的政策目标在于稳就业。 而在以人民为中心的发展思想以外，稳就业亦是解决当前经济冷热不均的决定性因素。去年末市场普遍对我国居民在疫情期间累积的巨额超额储蓄向消费的转化抱有很高期待，但是研究了海外各国疫后经济复苏的数据，以及我国超额储蓄的历史经验以后，我们对于超额储蓄向消费的自然转化持谨慎态度。因为无论是从储蓄来源，还是对未来收入增长的预期来看，收入的增长对于消费的变动都是核心驱动力。如果超额储蓄来自压缩消费，而当期收入又缺乏提升继而居民收入增长预期乏力，那么消费的加速增长只能是空中楼阁。同样的道理，1-2月可选品消费恢复偏慢，指向居民消费能力不足，要补上这一块经济复苏的短板，只有通过稳就业，提高居民收入，从根源上加强居民消费能力。居民出行的恢复，餐饮业的熙熙攘攘，反映居民并非不愿消费，疫情的疤痕效应在居民心理层面并不明显，反而在钱包层面疫情的冲击亟待修补。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 具体到货币政策，由于本身降准释放长期资金，就具有了提供流动性、支持实体经济的双重属性。支持实体经济层面，在提振居民收入、降准支持实体经济的交点上，则是房地产市场。习近平总书记在《当前经济工作的几个重大问题》中提到，房地产对经济增长、就业、财税收入、居民财富、金融稳定都具有重大影响。点明了房地产作为支柱型产业对于就业的重要地位。同时，在十四届全国人大一次会议第二次全体会议结束后的“部长通道”上，住建部部长倪虹提到，我们期望的（房地产的）企稳回升，应该是，第一，是牢牢坚持“房子是用来住的