关于央行降准置换MLF的点评：降准对冲“紧信用”，货币大转向或言之过早
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年4月17日 宏观经济 降准对冲“紧信用”，货币大转向或言之过早 ——关于央行降准置换MLF的点评 宏观简报 严监管带来金融周期转向，去杠杆抬高实体融资成本，银行“紧信用”影响已经显现。央行降准有对冲银行“紧信用”之意，但货币政策大幅转向尚言之过早。未来货币政策走势或相机抉择，具体演变要视资管新规的影响，经济下行的力度以及外围风险的发展而定。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 邓巧锋 (执业证书编号：S0930517100005) 021-22169157 dengqiaofeng@ebscn.com 联系人 周子彭 021-22169165 zhouzipeng@ebscn.com 刘政宁 021-22169077 liuzn@ebscn.com 2018-04-17 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 严监管带来金融周期转向，去杠杆抬高实体融资成本，银行“紧信用”影响已经显现。央行降准有对冲银行“紧信用”之意，但货币政策大幅转向尚言之过早。未来货币政策走势或相机抉择，具体演变要视资管新规的影响，经济下行的力度以及外围风险的发展而定。 从量来看，降准短期释放4000亿流动性，对市场影响中性偏松。估计1季度末银行一般性存款145万亿，按照央行估算降准总释放约1.3万亿来看，此次降准已经覆盖绝大部分银行。降准释放的流动性将在4月25日偿还9000亿MLF（目前MLF余额为4.9万亿），同时新增释放4000亿。根据央行描述，新增流动性部分用于对冲税期。回溯过往，央行在2017年税期通常净投放2500-4000亿的流动性，此次净投放量与以往水平相当，预计短期内对市场的影响中性偏松。不过我们尚需观察央行对未来MLF到期续作量的操作。 本次降准更多利于中小银行、小微企业并有利于降低金融系统风险。降准有助于边际上降低信贷价格，尤其利于中小银行和小微企业。从2016年至今，受监管和宏观审慎政策影响，银行整体付息率同比升约60BP，中小行负债成本显著上行，银行盈利下滑压力增大，当前商业银行举借MLF的成本较高（目前1年期为3.3%），本次置换将有利于缓解银行负债压力。另一方面，银行负债成本上升也导致小微企业融资成本提高，不利于经济高质量发展。央行此次降准，既缓和银行息差收窄盈利下滑压力；同时短期对冲MLF置换的9000亿后释放的4000亿，通过纳入MBA考核，扶持小微企业，有利于解决小微企业融资贵与难问题。此外，降准或有利于压制银行负债端成本上行，从而减弱其追求高收益资产的动机，缓解金融风险。 在资管新规尚未落地、贸易冲突未见缓解的情况下，降准有助于对冲相关风险，并缓解市场情绪。3月28日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》获中央全面深化改革委员会审议通过。但具体内容还存在不确定性（比如在资管新规的过度期、净值化管理的规则、到期产品续发等问题上）。目前市场对资管新规落地的影响有较大分歧，但不排除在短期内，新规落地会对市场流动性产生一些影响，尤其是对中小银行的压力较大，而降准则有助于缓和这一压力。中美贸易冲突风险未见降温，如果美国的挑衅升级，在实体已经经济面临下行压力的情况下，降准或边际上缓和负面影响。 货币政策大幅转向尚言之过早。美国金融周期转向时期经济大幅下滑，中国金融周期转向并非暴风骤雨，经济有下行压力，但难言失速。当前降准可以对冲“紧信用”带来的资金价格上升，未必代表货币政策已经大幅转向。未来货币政策走势可能是相机抉择，具体演变要视资管新规落地的影响，经济下行的力度以及外围风险的发展而定。 2018-04-17 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部、自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络本公司并获得许可，并需注明出处为光大证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 国投瑞银 2018-04-17 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 光大证券股份有限公司 上海市新闸路1508号静安国际广场3楼 邮编200040 总机：021-22169999 传真：021-22169114、22169134 机构业务总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 徐硕 13817283600 shuoxu@ebscn.com 李文渊 18217788607 liwenyuan@ebscn.com 李强 021-22169131 18621590998 liqiang88@ebscn.com 罗德锦 021-22169146 13661875949/13609618940 luodj@ebscn.com 张弓 021-22169083 13918550549 zhanggong@ebscn.com 黄素青 021-22169130 13162521110 huangsuqing@ebscn.com 邢可 021-22167108 15618296961 xingk@ebscn.com 李晓琳 13918461216 lixiaolin@ebscn.com 丁点 021-22169458 18221129383 dingdian@ebscn.com 郎珈艺 18801762801 dingdian@ebscn.com 北京 郝辉 010-58452028 13511017986 haohui@ebscn.com 梁晨 010-58452025 13901184256 liangchen@ebscn.com 吕凌 010-58452035 15811398181 lvling@ebscn.com 郭晓远 010-58452029 15120072716 guoxiaoyuan@ebscn.com 张彦斌 010-58452026 15135130865 zhangyanbin@ebscn.com 庞舒然 010-58452040 18810659385 pangsr@ebscn.com 高菲 010-58452023 18611138411 gaofei@ebscn.com 深圳 黎晓宇 0755-83553559 13823771340 lixy1@ebscn.com 李潇 0755-83559378 13631517757 lixiao1@ebscn.com 张亦潇 0755-23996409 13725559855 zhangyx@ebscn.com 王渊锋 0755-83551458 18576778603 wangyuanfeng@ebscn.com 张靖雯 0755-83553249 18589058561 zhangjingwen@ebscn.com 牟俊宇 0755-83552459 13827421872 moujy@ebscn.com 陈婕 0755-25310400 13823320604 szchenjie@ebscn.com 国际业务 陶奕 021-22169091 18018609199 taoyi@ebscn.com 梁超 15
