证券业务部每周证券评论

全年業績回顧 (截至31/03/2012止) 免責聲明：本頁所示資料乃根據相信可靠的資料來源整理而成，中國工商銀行（亞洲）有限公司概不負責資料的準確性，亦不對由於任何資料不正確及遺漏所引致之損失負上任何責任。資料只供參考之用，並不構成任何投資方式之銷售或建議。 重點財務數據 (截至31/3/2012止) 52周高位: HK$5.36 52周低位: HK$3.86 市值: HK$14,447.4 (百萬) 已發行股數: 2,821.8(百萬) 上市日期: 13/06/1997 買賣單位: 2000股 每股基本盈利 HK$0.246 股東權益每股賬面值 HK$0.58 全年每股股息 HK$0.175 市盈率 (x) 18.29 市帳率 7.77 收益率 42.3% 股息率 3.9% 存貨週期(日) 124 莎莎國際控股有限公司 (股份代號: 00178) SA SA International Holdings Ltd 前日收市價 $5.16 目標價 $5.70 協鑫新能源控股有限公司(以下稱”協鑫新能源”或”集團”)，集團在1992年3月25日於香港交易所主板上市，保利協鑫能源控股有限公司(03800.HK)持有集團62.8%的股份，為集團的控股股東。協鑫新能源的業務是以太陽能發電為主，集開發、建設、運營於一體的新能源企業。主要以“科技引領、金融協同、高效運作”為經營理念，集中式光伏電站和分布式光伏電站兩大業務並重發展，持續為社會提供清潔、安全、高效的綠色能源。協鑫新能源致力於打造“科技+產業+服務+金融”四位一體的業務模式，省級分公司遍布全國，在設計研究、資金融集、供應采購、農業、國際業務、分布式業務等方面具有顯著優勢。截至2017年底，協鑫新能源總裝機容量達到約6000MW，居全球第二。 公司簡介 證券業務部每周證券評論 2 6 M A R 2 0 1 8 資料來源: 彭博、協鑫新能源控股有限公司 目標價 $0.610 重點財務數據 (截至31/12/2017止) 每股基本盈利 人民幣0.0441元 全年每股股息 不派息 市盈率 (x) 11.42 市帳率 (x) 1.17 派息比率 不適用 業績回顧 (截至31/12/2017止) 協鑫新能源控股有限公司 (股份代號:03918) GCL New Energy Holdings Limited P A G E 1 截止2017年12月31日止的12個月，集團2017年持續經營業務的收入同比增長75.5%至39.42億元(人民幣．下同)；整體毛利同比增長68.9%至26.53億元；毛利率較去年同期的69.9%下跌了2.6個百分點至67.3%；股東應佔溢利同比增長5.45倍至8.41億元；每股基本盈利同比增長5.3倍至0.441美元。 財務方面，截止2017年12月31日止，集團的資產總值為554.34億元，較2016年12月31日的414.78億元，增長33.6%；負債總額為466.38億元，較2016年12年31日的350.59億元，增長33%；集團持有銀行結餘及現金為41.97億元，較2016年12月31日的38.26億元，增長9.7%；債務淨額與權益總額的比率為315%較去年同期的261%提升了69個百分點；集團的流動比率為0.54x，較2016年12月31日的0.59x的下降了0.06x。 Kathy Wong(證券業務部分析員) kathy.wong@icbcasia.com 資料來源: 協鑫新能源控股有限公司 圖表一 P A G E 2 1. 分部表現及營運數據。分部表現及營運數據。截至2017年12月31日止的十二個月，集團的收入同比增長75.5%至39.42億元。去年集團的收入大幅增長主要由於光伏電站電力銷量增長92%，原因為2017年集團加強開發光伏電站所致；2017年集團的整體毛利同比增長68.9%至26.53億元，整體毛利率較去年同期的69.9%下跌了2.6個百分點至67.3%。毛利率下跌主要由於2016年6月30日後併網項目電價下調，以及新建光伏電站的競爭性競標的競標價低於標桿電價；持續經營業務的股東應佔溢利同比增長155.6%至7.64億元。而協鑫新能源旗下的兩大地區2017年年度的表現如下： 中國：佔集團整體收入99%的中國地區，其去年的收入同比增長73.8%至39.04億元； 其他國家：佔集團整體收入1%的其他國家，2017年錄得3831.1萬元的收入。 2017年，協鑫新能源的光伏總裝機量約5,990兆瓦，較去年同期大幅攀升約70%，位居全球第二。當中，於中國的光伏電站數目從2016年的87個增加至157個，遍佈中國26個省份，於美國及日本共擁有5個約92兆瓦光伏電站項目。集團的併網容量由去年同期約3,138兆瓦大幅增加約75%至約5,503兆瓦，總電力銷售由去年同期約2,790百萬千瓦時大幅增加約92%至約5,347百萬千瓦時。 2. 集團營運模式的改變。從2017年的財務報告中得悉，集團多方面下功夫去降低建設、營運及融資的成本。 集團增加自我開發的模式。去年集團自行開發項目佔新增裝機比例中增提高至79%。自行開發佔比提高可控制開發成本及提升系統效率從而提升集團的核心競爭力。未來集團會從自主開發轉型到戰略合作開發的轉型升級，進一步降低集團的開發成本。 在工程建設管理方面，集團根據項目建設計劃和工程進度，科學安排物資採購供應，提前制定供應鏈保供計劃，盡享規模經濟之優勢，令典型光伏電站平均單瓦造價較2016年的人民幣7.2元下跌13%至人民幣6.3元。 在運營管理方面，集團採用區域運維模式工作和生產實時管理平台項目，從而實現集中管控，進一步提升電站運營管理水平。去年共有五個區域運維管理中心投運，每一個區域運維管理中心可以管理半徑達200公里的區域，同時監控六個及以上電站的運營情況，設備故障損失電量和運維成本大幅下降，有力提升了電站全生命週期的可靠性和收益率，使運維成本由2016年約每千瓦時人民幣0.049元下降至2017年約每千瓦時人民幣0.042元（不含土地費用）。而集團計劃於今年建成三個區域運營中心，而區域運營中心的建設亦有助開拓外部代運維業務。集團已成立專業運營公司，將為國內其他光伏發電企業提供約160兆瓦代運維服務。 投資要點及利好因素 圖表二 資料來源: 協鑫新能源控股有限公司 圖表三 資料來源: 協鑫新能源控股有限公司 P A G E 3 在融資成本方面，集團已計劃將集團的總資產負債率降至85%以下的水平。並會積極推進多元化且創新的融資模式，以減輕融資成本的支出。在降低負債率上，去年11月集團分別與太平金融控股訂立了約港幣80億元的投資基金合作框架協定；以及引入蘇民投旗下蘇民睿能投資人民幣15億元於集團之間接全資附屬公司蘇州協鑫，而增資完成後，蘇民睿能持有蘇州協鑫新能源7.18%的股權。去年開始集團已由重資產向輕資產轉型和管理服務輸出的轉型，及從自主開發轉型到戰略合作開發的轉型升級兩大目標。加上集團通過運用五到十年長期融資租賃取代短期建設基金，令集團去年新增項目融資之成本約6.3%，較2016年下降了近0.6個百分點。 在集團積極推進多元化且創新的融資模式下，協鑫新能源從三方面積極去降低造價、新增項目融資成本及運維成本(圖表三)。平均成本的造價由2015年的人民幣8.6元/瓦降至2017年的人民幣6.3元/瓦，降幅達26.7%；新增項目融資成本由2015年的7.7%降至2017年的6.3%，降低了1.4個百分點；運維成本由2015年的0.059元/千瓦時降至2017年的0.042元/千瓦時，降幅達28.8%。證明集團在擴大業務規模的同時亦減輕了成本上的負擔，規模效應顯著。 3.堅持專案多元化策略。在國策支持下，光伏行業發展迅速，行業發展趨勢從地面電站向地面加分佈式電站轉型，光伏領跑者及光伏扶貧項目亦逐漸成為主流。而集團正重點圍繞領跑者及扶貧等項目，通過採取差異化開發策略，向多元的電站項目轉型。 分佈式光伏電站項目：去年國內分佈式市場爆發式增長，新增裝機超過19吉瓦，同比增長3.7倍。而發改委及能源局已下發通知，明確將於2018年初前在試點地區啟動分佈式發電市場化交易，讓分佈式光伏除了通過「全額上網」、「自發自用，餘額上網」兩種模式來賺取補貼外，還可即直接向用戶售電，為分佈式光伏提供了一條新的路徑。 有機構預計，到2020年，在全國預計新增的光伏裝機總量中，分散式光伏將達到32%的占比，為32.4吉瓦，且分散式光伏具有無指標限制。有見及此，協鑫新能源加快分佈式業務發展，去年專門組建分散式事業部，構建起“項目融資—投資開發—施工建設—運營管理—金融服務”的分散式能源互聯平臺。而“鑫屋頂”，首批以京津冀、長三角、珠三角、華中等地域為主，共涉及18個省（市）。現時集團於大客戶開發方面取得較大突破，與知名跨國集團、國內大型集團形成戰略合作，並與多家金融機構開展分佈式融資合作，克服分佈式融資期限短、利率高、融資比例低的困難，取得接近地面電站的融資條件。由於分佈式光伏不受棄光問題影響且受到國家政策的傾斜鼓勵，政策風險較低，預期分佈式光伏將在未來幾年成為光伏行業主要的發展方向，而集團積極佈局相信在大環境及國家政策的推動下會在分佈式光伏項目上取得更多的收入。 光伏領跑者計項目：自2015年1月，國家首次發佈《能效領跑者制度實施方案》，制定相關對在行業中能源利用效率最高的產品、企業或單位進行激勵的政策，促進了先進光伏技術產品的應用和產業的升級。而領跑者計畫對光伏行業的限制起到了優化行業，有利於淘汰落後的光伏技術企業，利好光伏行業具有高效產品的龍頭製造標的。從2015年起，國家通過建設先進技術光伏發電基地、新技術應用示範工程實施該方案，到目前已經實施了兩批，共規劃裝機規模 8.5吉瓦。去年所批出的領跑者規模為6.5吉瓦，較2016年的5.5吉瓦的規模有所擴大。而能源局公佈在2017年到2020年期間，每期領跑者規模約8吉瓦第三批的領跑者計劃與之兩次不同，其中應用領跑基地和技術領跑基地規模分 投資要點及利好因素 P A G E 4 別約6.5吉瓦和約1.5吉瓦。在新的領跑者計畫下，國家加大了對光伏技術研發的支援，加大有先進技術的光伏產品市場化，有利於光伏高效產品生產及研發商，以及光伏龍頭企業。領跑者項目一律採取競標制度，不但促進行業專業發展，還對具備先進開發技術的光伏企業有利。協鑫新能源備有自身研究院及專業團隊，擁有傑出運營和業績表現，有利於獲取領跑者項目。集團於2016年獲得約360兆瓦的領跑者項目，位列全國第三，當中山西芮城光伏領跑者示範基地100兆瓦光伏發電項目，在八大示範基地中首家全容併網，帶來了多方面的積極意義。於2018年，協鑫新能源將繼續憑藉其於全產業鏈上的優勢，重點參與領跑者基地前期規劃申報，以取得更多領跑者項目提升集團的收入。 光伏扶貧項目：截止2017年底止，協鑫新能源累計持有光伏扶貧電站及指標的規模達1170兆瓦，位居全國第一，可幫扶約3.8萬貧困戶，承諾20年扶貧資金達約20億元，讓光伏扶貧點亮脫貧致富路；累計並網光伏扶貧專案約570兆瓦，當中包括於2016年取得國家第一批光伏扶貧項目指標250兆瓦。集團於2017年取得光伏扶貧專案指標600兆瓦，規模穩居國內前列，將按期於2018年內並網。光伏扶貧已成為“十三五”光伏行業發展的一大重點。國家能源局於去年明確表示要進一步優化光伏扶貧工程佈局，優先支持村級扶貧電站建設，對於具備資金和電網接入條件的村級電站，裝機規模不受限制。去年7月，能源局發佈了《關於可再生能源發展「十三五」規劃實施的指導意見》，要求各省2017年度新增建設規模優先建設光伏扶貧電站，另十餘個省份明確要求新增指標全部用於光伏扶貧，可見國家高度重視光伏扶貧。相信在國家推動的光伏扶貧下，集團為做好國家支持的光伏扶貧項目，會將產業+致富結合起來。將光伏電站連同基地發展建設與當地已有的經濟形態相結合的“協鑫模式”，協助將當地的產業加致富結合