中银航空租赁：证券业务部每周证券评论

全年業績回顧 (截至31/03/2012止) 免責聲明：本頁所示資料乃根據相信可靠的資料來源整理而成，中國工商銀行（亞洲）有限公司概不負責資料的準確性，亦不對由於任何資料不正確及遺漏所引致之損失負上任何責任。資料只供參考之用，並不構成任何投資方式之銷售或建議。 重點財務數據 (截至31/3/2012止) 52周高位: HK$5.36 52周低位: HK$3.86 市值: HK$14,447.4 (百萬) 已發行股數: 2,821.8(百萬) 上市日期: 13/06/1997 買賣單位: 2000股 每股基本盈利 HK$0.246 股東權益每股賬面值 HK$0.58 全年每股股息 HK$0.175 市盈率 (x) 18.29 市帳率 7.77 收益率 42.3% 股息率 3.9% 存貨週期(日) 124 莎莎國際控股有限公司 (股份代號: 00178) SA SA International Holdings Ltd 前日收市價 $5.16 目標價 $5.70 中銀航空租賃有限公司(以下稱”中銀航空租賃”或”集團”)，集團於2016年6月1日由中國銀行(03988.HK)分拆於香港交易所主板上市。中銀航空租賃是一家頂級的全球飛機經營性租賃公司。集團的核心業務模式著重於按具有競爭力的價格從飛機製造商直接購買新、節能及市場確需的新機隊，以高效的方式就購買飛機進行融資，向全球範圍內多元化的客戶群提供飛機長期經營性租賃以及出售飛機以維持低齡機隊、降低飛機組合的風險及從中賺取收益，並將銷售收益重新投資於新飛機投資。集團的自有機隊按帳面淨值加權計的平均機齡少於4年，使集團的機隊成為飛機經營性租賃行業內平均機齡最低的機隊之一。集團擁有長期合約現金流，自有機隊按帳面淨值加權計的平均剩餘租期多於7年。集團的總部位於新加坡，另於都柏林、倫敦、西雅圖及天津均設有辦事處。截至2017年6月30日，集團的客戶包括52個國家超過140家航空公司簽訂了超過720份租約。 公司簡介 證券業務部每周證券評論 0 9 O C T 2 0 1 7 資料來源: 彭博、中銀航空租賃有限公司 重點財務數據 (截至31/12/2016止) 每股基本盈利 0.64美元 全年每股股息 0.18美元 市盈率 (x) 7.68 市帳率 (x) 1.01 派息比率 28.125% 業績回顧 (截至30/06/2017止) 中銀航空租賃有限公司 (股份代號: 02588) BOC Aviation Limited P A G E 1 截止2017年6月30日止的6個月，集團上半年的經營收入及其他收入同比增長15.8%至6.7億元(美元．下同)；稅前利潤同比增長12.1%至2.69億元；股東應佔溢利同比增長13.2%至2.4億元。每股基本盈利為0.35美元。中期股息為0.1038美元，較去年同期的中期股息0.061美元增長70.2%。 財務方面，截止2017年6月30日止，集團的資產總值為144.05億元，較2016年12月31日的134.45億元，增長7.1%；負債總額為108.69億元，較2016年12年31日的100.62億元，增長8.0%；集團持有現金及定期存款為3.33億元，較去年12月31日的5.58億元，下跌40.5%；集團的流動比率為0.26x，較2016年12月31日的0.69x的流動比率下跌了0.43x。每股淨資產為5.1美元，較2016年12月31日的4.87美元上升了0.23美元。集團的資本負債率（即按債務總額除以2017年6月30日及2016年12月31日各欄內的權益總額計算）為2.7x較2016年12月31日的2.6x提升了0.1x。 Kathy Wong(證券業務部分析員) kathy.wong@icbcasia.com 資料來源: 中銀航空租賃有限公司 圖表一 目標價 $45.60 P A G E 2 1. 分地域的表現。截止2017年6月30日止的六個月，集團今年上半年的經營收入及其他收入同比增長15.8%至6.7億元。其中，租賃租金收入同比增長17.7%至6.07億元，租賃租金收入增長主要由於機隊規模從2016年6月30日的226架增加到261架，加上由於美元倫敦銀行同業拆息上升，浮動費率租約的租金收入相應增加所致。利息及手續費收入同比下跌45.5%至1392.5萬元，下跌主要因為交付前付款下降，相關飛機在交付時收取的手續費收入相應下跌所致。出售飛機收益淨額同比增長28.2%至4770.6萬元，去年上半年集團出售飛機的收益淨額較今年上半年低，主要因為去年上半年出售的飛機平均機齡高於今年上半年出售的飛機。而集團的五大地域分部今年上半年的表現如下： 亞太(中國內地、香港、澳門及台灣除外)：佔集團整體租賃租金收入28.5%的亞太地區，其今年上半年的租賃租金收入同比下跌4.4%至1.73億元； 中國內地、香港、澳門及台灣：佔集團整體租賃租金收入27.7%的中國內地、香港、澳門及台灣地區，其今年上半年的租賃租金收入同比增長64.7%至1.68億元； 美洲：佔集團整體租賃租金收入16.1%的美洲地區，其今年上半年的租賃租金收入同比增長12.6%至0.98億元； 歐洲：佔集團整體租賃租金收入23.1%的歐洲地區，其今年上半年的租賃租金收入同比增長23.9%至1.40億元； 中東及非洲：佔集團整體租賃租金收入4.6%的中東及非洲地區，其今年上半年的租賃租金收入同比下跌15.2%至0.28億元。 2. 營運數據。 擁龐大及年輕的機隊：截至2017年6月30日，集團擁自有及代管的飛機共297架，當中有261架為自有飛機，有36架為代管飛機。297架飛機已租賃予34個國家和地區的75名客戶。而自有機隊的經賬面淨值加權後的平均機齡為3.1年，平均剩餘租期為7.8年，當中的無機齡大於10年的飛機。集團自有機隊的平均機齡較全球飛機租賃公司的平均機隊9-10年為短，平均剩餘的租期亦較長。於8月初時，集團同意以飛機的目錄價格12.5億美元購買10架全新的波音737 MAX10飛機，預期飛機將於2021年交付。相信隨著集團的機隊繼續擴大及年輕化下，能在競爭十足的飛機租賃行業中取得更多的市場份額及收入。 訂單薄內飛機架數量多：截至2017年6月底，集團的訂單簿共有196架飛機，196架飛機已計劃於2017年7月1月至2021年期間交付。目前集團在2017年已投資和已承諾的資本支出達39億美元，年初時為28億美元。而訂單薄未來4年半的支出達到90.85億元，訂單薄內飛機架數眾，有助提升集團未來的機隊增長，增加集團收入。2017年集團計劃交付78架飛機，其中41架飛機預計在下半年交付，較今年上半年已交付的37架增加了4架，亦是集團計劃交付數量最大的一年。集團今年計劃交付的飛機已有全數租予客戶，對於租約將在2017年到期的所有飛機，集團已簽署租賃或展期承諾。管理層預期明年交付約80架飛機，較今年多出兩架，明年計劃交付的飛機已有超過60%租出。 投資要點及利好因素 圖表二 資料來源: 中銀航空租賃有限公司 圖表三 資料來源: 中銀航空租賃有限公司 P A G E 3 3. 加息週期下集團具借貸成本低優勢。在加息週期下，集團今年上半年的平均債務成本為2.8%，較去年上半年的2.3%上升了0.5個百分點，但仍遠低於同行的水平。集團未來會繼續努力將借貸息差降低，在標普及惠譽給予A-的信用評級下，今年5月集團以最小的價差發行了5億美元五年期的債券。 而集團是由中國銀行(03988.HK)分拆於香港交易所主板上市。中國銀行持有集團70%的已發行股份。所以集團享有母公司中國銀行在資金融資上的支持。中國銀行已向集團提供20億美元的已承諾無抵押授信額度。該筆授信於2022年到期，截至2017年6月30日全數未提取。連同現金和其他未提取的授信額度，截至2017年6月30日集團可用流動資金超過43億美元，約佔集團未來4年半飛機資本支出的一半，有助集團擴大機隊的規模。集團的財務結構亦十份穩定，其資本負債率雖然較2016年12月31日的2.6倍上升了0.1倍至2.7倍，但仍較2015年12月31日的3.7倍為低。 除集團大股東支持外，集團亦擁有良好的資產組合。截至2017年6月30日，概無航空公司客戶逾期貿易應收賬款，2017年上半年的組合利用率為99.6%，現金收回率為100%。 另外，在租賃租金收入結構上集團亦已為進入加息週期做好準備。截至2016年12月31日，集團有54%的租金收入是浮動租金，餘下的46%的租賃租金收入為固定利率租約，雖然集團的融資結構上未能完全匹配，但集團將未能匹配的部通過利率對沖，如長債、掉期等方式進行管理，以限制利率變動對集團所造成的負面影響。 投資要點及利好因素 股價走勢資料來源: 彭博 集團於10月6日的收市價為$42.50，股價按年升2.29%。集團的股價於今年6月初39元附近的低位位置反覆升上周五收市42.50元的水平，升幅超過8%。現時14天相對強弱指數亦已由高位回落至61.2341的水平，股價升至10天、20天及50天移動平均線以上，而MACD線及訊號線利好的區間內，相信短期集團的股價有力向上。集團為亞洲區內最大，全球第五大的飛機租賃公司，擁有297存飛機的機隊，租賃業務已涉及34個國家和地區的75家航空公司，而飛機組合的利用率已達到99.6%。相信隨著全球航直需求增加，特別是亞太地區市場對飛機需求成為旺盛下，投資可考慮於40元附近的水平增持或吸納，以憧憬集團未來的收入穩定增長。 P A G E 4 估值預測 資料來源: 彭博 以10月6日的收市價$42.5計算，其市盈率及市帳率分別為8.51及1.12倍的位置，集團的市盈率及市帳率處於同行及行業中較高的水平。根據航空及飛機租賃行業內的獨立顧問航升預測，由2013 年至2032 年，全球服役商用飛機總數將繼續以複合年增長率3.7%增長，而到2032 年年底，全球將會有超過41,000 架服役的商用飛機。為滿足航空增長的需求，於2013 年至2032 年的20年期間，將會交付超過34,900 架新的商用飛機，估計價值超過40,000 億美元。中國將為未來20年航空交通及飛機的主要增長市場。中國航空公司營運的商用客機數目由2013年至2021年的複合年增長率為6.9%，而2013年至2031年的複合年增長率為5.7%，將於2021年及2031年分別增至3,381 架及5,387架。中國新交付的飛機是為了應付增加的航空交通及替換將於未來20年內退役的現役飛機。航升預測，現役飛機其中約50%將於2031年被替換，可見未來國內以至全球的出租飛機的需要量大，正好有助集團擴大收入。若從地區看，預期亞太區、北美洲及歐洲將分別佔交付的新商用飛機總數的40.5%、20.8%及16.3%。從以上的數據看，亞太區將會是未來航空業務增長最快的地區，特別是一些新興市場的國家，而中國及印度等的中產人口愈來愈多，因中國現時已成為全國第二大的航空市場，特別是中國政府在基礎設施如機場方面的建設將會加快，而印度的市場雖然較中國仍然較細，但增長速度非常之快，所以中印將會成為航空市場發展的重點。而內地的《民航發展“十三五”規劃》和《全國民用運輸機場布局規劃》國内國際航線數量也將大幅增長。加快融資租賃業及國內加快發展民用航空的發展的政策及措施，提升對飛機租賃的需求，大大對集團的飛機租賃業務擴展十分之有利。而集團貴為全球第五大的飛機租賃公司，今年上半年的業務亦有不錯的表現，而其機隊規模龐大及機齡較同行輕，加上有大股東中國銀行於背後的支持，有利未來進一步擴大業務發展。所以會將中銀航空租賃的目標價定在$45.60即相當於8.34市盈率的位置，目標價與現價相比預計會有7.29%的潛在升幅。 風險因素 ● 利率風險。已進入加息週期，高槓桿的資金將會增加集團的財務成本，對集團的盈利造成壓力 ● 全球經濟下行壓力加大，或會為集團帶來業務的不確定性 ● 飛機租賃行業得到國策得支持，行業中將有更多競爭者加入，會對集團的盈利有負