晨会聚焦-步步为营，白酒景气周期可看的更长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：彭毅 执业证书编号：S0740515100001 电话： Email： 联系人：郭亮（责任编辑） 电话：010-59013903 Email：guoliang@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾： [Table_Summary] 今日预览 今日重点>>  【机械-神州高铁(000008)】王华君、于文博（联系人）：轨交智能运营维护龙头，创新商业模式、专注千亿后市场-20180402  【食品饮料】范劲松：步步为营，景气周期可看的更长-20180402  【零售-苏宁易购(002024)】 彭毅：双线融合模式最优，迎接新一轮成长周期-20180402   研究分享>>  【宏观】李迅雷、杨畅（联系人）：主要经济指标仍然存在下行可能-主要指标前瞻及实体经济回顾20180402  【建材&轻工-帝王洁具(002798)】张琰、蒋正山（联系人）、徐稚涵（联系人）：帝王携手瓷砖行业龙头，2018业绩齐发力-20180403  【钢铁-新钢股份(600782)】笃慧、赖福洋：业绩高弹性的板材区域性龙头企业-20180403  【有色-赣锋锂业(002460)】谢鸿鹤、陈炳辉：年报点评：资源厚积薄发，锂盐量价共振-20180402  【电子-崇达技术(002815)】郑震湘、胡杨（联系人）：小批量龙头成功转型，开启宏大布局新篇章-20180402  【电新-太 阳 能(000591)】 邹玲玲、花秀宁（联系人）：项目储备充足，电站业务持续发力-20180402  【军工-东土科技(300353)】杨帆、吴张爽（联系人）：工业互联网与军工信息化共振，公司迎发展良机-20180402  【军工-航发控制(000738)】杨帆、吴张爽（联系人）：背靠航发良机，业绩稳中有升-20180403  【教育-科斯伍德(300192)】范欣悦：龙门教育完成承诺，预计18Q1利润同增40%-20180403  【非银】戴志锋、 蒋峤、高崧（联系人）：CDR即将开启关注券商龙头，保险年报符合预期-中泰金融非银周报-20180402 [Table_Industry] 证券研究报告 2018年04月03日 晨会聚焦- 步步为营，白酒景气周期可看的更长 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 晨会聚焦 今日重点 ►【机械-神州高铁(000008)】王华君、于文博（联系人）：轨交智能运营维护龙头，创新商业模式、专注千亿后市场-20180402 打造轨交第三极——轨道交通智能运营维护领域领军企业 神州高铁下属车辆、线路、信号、供电、站场五个专业集团，同时拥有自己的轨交设计公司及运营管理公司，是轨道交通运营检修维护领域唯一一家涵盖全产业链的上市公司。公司努力通过推进城市轨交项目整条线路投资建设，提供整条线路的运营维护装备及运营管理，从而形成与中国铁建等（工程建设产业）及中国中车（车辆装备产业）等大型央企差异化的模式，形成轨交产业新一极。 轨交后市场：轨交投资逐步由前端转向后端，后市场需求潜力近千亿元 “十三五”期间轨交仍处快速发展阶段，国家铁路总投资3.8万亿元，城轨地铁总投资2万亿元。2020年铁路里程目标达15万公里，高铁3万公里。铁路里程及车辆保有量持续增长。我们测算未来中国轨交后市场年需求将近千亿。 神州高铁：背靠第一大股东海淀国投，为公司提供资本、资源等战略支持 （1）借助国有资本的政策、地域优势，对接北京及京津冀相关资源；（2）共享海淀国投的产业资源助力拓宽现代轨道交通产业布局；（3）海淀国投强大的资本与金融实力能够为公司外延发展及产业整合提供有力支撑。 神州高铁产品战略：以“机器人+大数据”为核心，融入工业互联网技术 公司全面推进车辆检修无人工厂、桥隧线路无人巡检、供电变电无人值守、信号系统自动控制等项目的落地，打造轨交运营维护智能化的新体系。公司之前已推出智能检修机器人，2018年将继续推进车侧巡检机器人、测量机器人、组装机器人、搬运机器人等智能检修设备，打造无人检修工厂。轨交运维体系的智能化升级，可为轨交运营节省大量人工成本，形成公司独有运营竞争优势。 推进整线方案设计/投资/建设/运营一体化商业模式创新，引领轨交后市场 根据公司规划，在整线规划阶段，下属设计公司提供整条线路的设计规划咨询服务；在建设阶段，下属专业技术装备集团提供车辆维修、信号控制、线路保养等机电设备；在线路开通运营后，下属运营公司进行线路运营管理及商业物业管理。这种产业模式，不仅能在建设阶段取得运维装备系统的收入，并能在20-30年的线路运营期内，取得后市场持续的运营、维护、商业开发、广告等长期收入。从而打造与中国铁建、中国中车等大型央企差异化的商业模式。 董事长增持计划彰显公司信心，构筑安全边际 近期董事长通过个人账户及神铁控股增持 2866万股，合计增持2.55亿元。 预计公司2017-2019年净利润8.1/8.7/9.8亿元。 风险提示：铁路及城轨投资低于预期；PPP政策风险；项目进展低于预期 ►【食品饮料】范劲松：步步为营，景气周期可看的更长-20180402 俗语说：三根阴线改变信仰。面对近期白酒的调整，质疑的声音多了起来。然而，我们认为，白酒基本面依旧强劲，当下的估值更具吸引力。 风格切换可以理解，但是核心还是基本面。目前市场情绪较为多变，除了担心中美贸易战、国内经济增速等；白酒方面也有两方面担心：一方面是因为近三年白酒板块涨幅较大，市场预期较高，市场担心涨多了就跌；另一方面茅台预收账款的环比下降近30亿，飞天茅台批价小幅回落至1500左右，引发了市场的担心。我们认为，涨多了就不能涨的逻辑是缺失的，茅台预收账款环比下跌30亿，这主要是今年春节较去年推迟3周以及茅台2017年底不能执行2018年计划，导致公司在2017年底将经销商的打款退还所致。飞天价格的小幅回落体现出厂家控价的决心，长期对于企业的经营是好事。我们认为，风格多变，基本面是核心。行业18年多数公司的增速有望比17年更高，对应今年的估值普遍在18-25倍，当下的估值更具吸引力。 先行指标验证行业仍处于上升的通道中。我们认为，（1）从产品结构来看，越高端的产品对价格越敏感，高档酒价格可以作为板块的先行指标，按照敏感度我们划分茅台生肖酒 >飞天茅台 >五 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 晨会聚焦 粮液、国窖等高档酒 >水井坊、剑南春等次高端 >年份原浆、海之蓝等中档；浓香型的白酒当中，越高档出酒率越低。目前我们观察到生肖酒、飞天茅台价格依旧坚挺，我们对板块依旧有信心。（2）从区域来看，江苏、安徽走在全国的前列。由于江苏、安徽等地的地产酒比较强势，经济基础以及地产酒的格局相对较好，当地的地产酒消费升级往往领先全国2-3年。2017年我们观察到洋河的梦之蓝实现了近60%的增长，古井贡酒年份原浆八年保持45%以上的高增长，我们相信未来2-3年，全国的升级有望加速。 涨价预期带动行业进入增库存周期，增库存周期往往也是价格上涨的周期。按照茅台基酒的测算，2019-2020年茅台酒基酒不够，市场存有涨价的预期。涨价预期存在经销商会变得比较乐观，积极性更强了，对于酒厂而言，面可以铺的更宽了，点可以布置的更密了，行业进入增库存的周期。参照历史规律，增库存周期往往也是价格上涨的周期。 茅台的库存不足为虑。我们通过两种方式测算，2015年至今茅台新增的库存最多为2个月，这与经销商预估的6000吨比较吻合。（1）测算一：我们假定五粮液的需求是消费的，以五粮液的增速作为基准（茅台增速可能比五粮液增速更快），测算出到2017年底，茅台最多新增库存6660吨；（2）测算二：我们假定茅台2015年的需求是消费掉的，2016-2017年的消费增速与2015年保持一致（2016-2017市场环境更好），这样速算下来茅台新增库存4800吨。相较于2012年库存的6个月库存以及近期库存的消耗，不足为虑。 居安思危，提前防范，景气周期可以看得更长。茅台自2016年以来根据市场价格状况，先后实施了控量挺价、控价和平抑价格泡沫的对策，从现阶段取得的结果来看，公司目前茅台酒的市场价格维持在1520-1550区间范围内，相比较年前逼近2000元的高价已经有了很大的回落。我们认为，公司管理强化，政策执行落地，发现问题及时解决，优化了需求的结构，同时保护品牌形象，促进公司稳健经营、可持续发展。同时也有望引领板块发展的更健康、更长远。 投资策略：中长期来看，我们认为茅台酒具备持续提价能力，未来3年收入复合增速有望保持20%以上的稳健增长。五粮液、老窖、古井、口子窖等等业绩今年有望保持30%以上，汾酒、水井等业绩有望保持在50%以上的增长。顺鑫农业白酒超预期，看涨期权价值凸显。 风险提示：打压三公消费力度继续加大、高端酒动销不及预期、食品安全事件； ►【零售-苏宁易购(002024)】 彭毅：双线融合模式最优，迎接新一轮成长周期-20180402 事件：2017公司实现营业收入1,879.28亿元，同比+26.48%，归属于母公司净利润为42.12亿元，同比+498.02%；归属于上市公司股东扣非净利润为-0.88亿元；公司预计，2018年一季度实现归属于上市公司净利润为10,000万元-15,000万元，同比增长27.79%-91.69%，商品销售规模同比增长超过40%。 线下：同店增长4.17%+，费用率基本与去年同期保持持平，毛利率略有提升。报告期内公司家电3C专业店的可比店面（指2016年1月1日及之前开设的苏宁易购云店、苏宁易购常规店和苏宁易购县镇店）销售收入同比增长4.17%，可比店面坪效同比提升9.19%。红孩子母婴专业店可比店面（指2016年1月1日及之前开设的店面）销售收入及坪效分别同比增长42.15%。苏宁易购直营店可比店面（指2016年1月1日及之前开设的店面）销售收入及坪效分别同比增长34.90%、34.18%。零售云方面，公司累计开设苏宁易购零售云加盟店39家。毛利率方面，略有提升，预计线下毛利率为18-19%，线下费用率方面，租金费用率为5.9%（销售费用项目中租赁费用/线下营业收入），相较于去年下降约0.2%。线下的整体盈利能力随着规模提升，毛利率提高以及费用率下降而逐步提升，预计线下的净利率水平达到4-5%，恢复到历史最高水平。 线上：双线模式的效应在提升，自营GMV增速57.52%，运输费用率相较去年同期下降，引流规模效应在提升，整体费用率水平下降。 报告期内公司线上平台实体商品交易总规模为1,266.96亿元（含税），同比+57.37%，其中线上平台自营商品销售收入974.6亿元（含税），同比增长57.52%。线上高速增长持续确认。而线上的主要费用率为引流成本以及物流成本，引流成本方面，2017年广告以及市场推广费用率为（广 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 晨会聚焦 告费及市场推广费/线上自营收入）4.7%，相较去去年同期下降约0.5%；运输费用方面，公司运输费用/线上自营收入为2.6%，相较去年下降0.5个百分点，我们假设自有仓储折旧费用全年为5亿元，仓储以及运输费用率约为3.1%，相较去年同期下降约为0.5%，且趋势在下降；横向对比京东履单费用率，2017年为7.31%，苏宁线下优势门店资源以及自有仓储拉低线上费用率的效应在提升，全渠道融合的优势在彰显。开放平台方面，公司加强百货、超市、母婴、通讯及生活家电品类的商户引进，2017年新引入以上品类开放平台商户近8,000家。 财务数据分析：线上占比提升拉低整体毛利率水平，三项费用率持续下降，存货周转率向好，平台规模效应在提升。2017年线上销售占比约为52.9%，相较于同期占比提升约为10.3%，线上占比提升拉低公司整体毛利率水平，2017年毛利率为14.1%，相