食品饮料行业春糖心得&近期的感想：步步为营，景气周期可看的更长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2018年04月02日 食品饮料 步步为营，景气周期可看的更长 -春糖心得&近期的感想 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 联系人：龚小乐 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 90 行业总市值(百万元) 2454678.05806575 行业流通市值(百万元) 2238277.27076839 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 <<中泰食品饮料周报（第14周）：白酒基 本 面 扎 实 ， 大 众 品 业 绩 亮眼>>2018.04.02 <<顺鑫农业（000860.SZ）_年报点评：白酒动销超预期，更待改革的期权>>2018.04.01 <<贵州茅台（600519.SH）_深度研究：寻价格涨跌之因、需求之形，论茅台的成长>>2018.03.29 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E 贵州茅台 683.6 12.30 13.31 21.56 29.74 55.6 51.4 31.7 23.0 0.61 买入 五粮液 66.36 1.63 1.79 2.34 3.21 18.1 37.1 28.4 20.7 0.77 买入 泸州老窖 56.8 1.05 1.37 1.80 2.51 54.0 41.4 31.5 22.6 0.52 买入 洋河股份 108.0 3.56 3.87 4.38 5.35 30.3 27.9 24.7 20.2 0.91 买入 山西汾酒 55 0.6 0.7 1.2 1.7 51.7 78.5 45.8 32.3 0.75 买入 备注 股价为2018年3月30日收盘价。 [Table_Summary] 投资要点  俗语说：三根阴线改变信仰。面对近期白酒的调整，质疑的声音多了起来。然而，我们认为，白酒基本面依旧强劲，当下的估值更具吸引力。  风格切换可以理解，但是核心还是基本面。目前市场情绪较为多变，除了担心中美贸易战、国内经济增速等；白酒方面也有两方面担心：一方面是因为近三年白酒板块涨幅较大，市场预期较高，市场担心涨多了就跌；另一方面茅台预收账款的环比下降近30亿，飞天茅台批价小幅回落至1500左右，引发了市场的担心。我们认为，涨多了就不能涨的逻辑是缺失的，茅台预收账款环比下跌30亿，这主要是今年春节较去年推迟3周以及茅台2017年底不能执行2018年计划，导致公司在2017年底将经销商的打款退还所致。飞天价格的小幅回落体现出厂家控价的决心，长期对于企业的经营是好事。我们认为，风格多变，基本面是核心。行业18年多数公司的增速有望比17年更高，对应今年的估值普遍在18-25倍，当下的估值更具吸引力。  先行指标验证行业仍处于上升的通道中。我们认为，（1）从产品结构来看，越高端的产品对价格越敏感，高档酒价格可以作为板块的先行指标，按照敏感度我们划分茅台生肖酒>飞天茅台>五粮液、国窖等高档酒>水井坊、剑南春等次高端>年份原浆、海之蓝等中档；浓香型的白酒当中，越高档出酒率越低。目前我们观察到生肖酒、飞天茅台价格依旧坚挺，我们对板块依旧有信心。（2）从区域来看，江苏、安徽走在全国的前列。由于江苏、安徽等地的地产酒比较强势，经济基础以及地产酒的格局相对较好，当地的地产酒消费升级往往领先全国2-3年。2017年我们观察到洋河的梦之蓝实现了近60%的增长，古井贡酒年份原浆八年保持45%以上的高增长，我们相信未来2-3年，全国的升级有望加速。  涨价预期带动行业进入增库存周期，增库存周期往往也是价格上涨的周期。按照茅台基酒的测算，2019-2020年茅台酒基酒不够，市场存有涨价的预期。涨价预期存在经销商会变得比较乐观，积极性更强了，对于酒厂而言，面可以铺的更宽了，点可以布置的更密了，行业进入增库存的周期。参照历史规律，增库存周期往往也是价格上涨的周期。  茅台的库存不足为虑。我们通过两种方式测算，2015年至今茅台新增的库存最多为2个月，这与经销商预估的6000吨比较吻合。（1）测算一：我们假定五粮液的需求是消费的，以五粮液的增速作为基准（茅台增速可能比五粮液增速更快），测算出到2017年底，茅台最多新增库存6660吨；（2）测算二：我们假定茅台2015年的需求是消费掉的，2016-2017年的消费-10%0%10%20%30%40%50%60%食品饮料(申万)沪深300 15562100/33949/20180402 14:41 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 增速与2015年保持一致（2016-2017市场环境更好），这样速算下来茅台新增库存4800吨。相较于2012年库存的6个月库存以及近期库存的消耗，不足为虑。  居安思危，提前防范，景气周期可以看得更长。茅台自2016年以来根据市场价格状况，先后实施了控量挺价、控价和平抑价格泡沫的对策，从现阶段取得的结果来看，公司目前茅台酒的市场价格维持在1520-1550区间范围内，相比较年前逼近2000元的高价已经有了很大的回落。我们认为，公司管理强化，政策执行落地，发现问题及时解决，优化了需求的结构，同时保护品牌形象，促进公司稳健经营、可持续发展。同时也有望引领板块发展的更健康、更长远。  投资策略：投资建议：中长期来看，我们认为茅台酒具备持续提价能力，未来3年收入复合增速有望保持20%以上的稳健增长。五粮液、老窖、古井、口子窖等等业绩今年有望保持30%以上，汾酒、水井等业绩有望保持在50%以上的增长。五粮液、老窖、洋河、汾酒、古井、口子窖分别对应今年21X、22X、20X、32X、20X、20X，相较于国际龙头帝亚吉欧、保乐力加等的合理估值25-28倍，国内白酒被低估，均值的加仓。顺鑫农业白酒超预期，看涨期权价值凸显。  风险提示：打压三公消费力度继续加大、高端酒动销不及预期、食品安全事件； 15562100/33949/20180402 14:41 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度研究 内容目录 景气周期在延续 ................................................................................................... - 4 - 景气周期在延续 ........................................................................................... - 4 - 渠道健康，增库存周期延续 ................................................................................ - 5 - 涨价预期带动行业进入增库存周期 .............................................................. - 5 - 茅台的库存不足为虑 .................................................................................... - 6 - 测算一：对标五粮液测算茅台投资需求 ...................................................... - 6 - 测算二：对标历史测算茅台投资需求 .......................................................... - 7 - 强有力的政策，渠道更为健康 ............................................................................. - 8 - 茅台居安思危，强化精细化管理 ................................................................. - 8 - 风险提示 ............................................................................................................ - 11 - 图表目录 图表1：优质白酒的出酒率 ................................................................................. - 4 - 图表2：2018年名酒核心产品收入增速预测 ...................................................... - 4 - 图表3：“越涨越买”的逻辑图 ............................................................................ - 5 - 图表4：茅台增（去）库存伴随着价格上涨（下跌） ......................................... - 5 - 图表5：上轮周期茅台批价和库存情况 ............................................................... - 5 - 图表6：几种囤货主体的囤货量和特征 ............................................................... - 6 - 图表7：2015~2017年消费需求和投资需求对应销量的测算（对标五粮液） ... - 7 - 图表8：2015~2017年消费需求和投资需求对应销量的测算（对标历史） ....... - 7 - 图表9：茅台针对不同阶段的关键矛盾采取相应的量价政策 .............................. - 8 - 图表10：承兑汇票是公司进行市场调节的手段之一 ........................................... - 9 - 图表11：2016年1月公司连续开出4张经销商罚单 ......................................... - 9 - 图表12：价格管控是茅台贯穿2017年全年的重要任务 .................................... - 9 - 图表13：2017年公司对经销商管制力度进一步加大 ....................................... - 10 - 图表14：茅台2018年处罚力度加大 ................................................................ - 10 - 图表15：重点公司盈利预测表 ......................................................................... - 11 - 15562100/33949/20180402 14:41 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业深度研究 景气