食品饮料周思考（第15周）：春糖感想：加大力度配置白酒，先高端后次高端

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 春糖感想：加大力度配置白酒，先高端后次高端 -周思考（第15周) 食品饮料 证券研究报告/行业周报 2023年4月16日 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话：021-20315138 Email： fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 分析师：何长天 执业证书编号：S0740522030001 Email：hect@zts.com.cn 研究助理：晏诗雨 Email：yansy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 120 行业总市值(亿元) 59483.58 行业流通市值(亿元) 24758.51 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 1. 山西汾酒：一季度表现好于预期，看好全年高质量发展 2. 东鹏饮料：一季度业绩好于预期，看好全年盈利能力持续向上 3. 燕京啤酒：一季度实现开门红，改革成果加速兑现 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价(元) EPS PE PEG 评级 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 贵州茅台 1713.42 41.76 49.93 69.76 80.51 49.09 34.32 24.56 21.28 1.00 买入 五粮液 175.59 6.02 7.00 8.28 9.45 36.99 25.08 21.21 18.58 1.31 买入 山西汾酒 243.31 2.55 6.48 8.76 11.09 148.92 123.84 37.55 27.78 0.59 买入 燕京啤酒 13.63 0.08 0.13 0.20 0.28 104.70 104.85 68.15 48.68 1.33 买入 李子园 23.68 0.88 0.73 1.06 1.39 56.48 32.44 22.34 17.04 1.36 买入 味知香 21.16 1.33 1.50 2.14 2.81 71.51 44.80 31.40 23.91 1.10 买入 备注：股价为2023年4月14日收盘价，其中贵州茅台22年EPS来源于公司年报。 [Table_Summary] 投资要点  春糖感想：我们团队全程参与了2023年春季糖酒会，参加了多家企业交流以及主流论坛，因各类担忧导致白酒板块下跌，我们认为，白酒板块有些错杀。核心逻辑如下：  产业人士普遍比金融人士悲观。根据多年与产业人士的沟通经验，产业人士普遍比金融人士更为悲观。2020-2022年，食品饮料产业运营确实碰到了一些挑战，产业的认知大多停留在惯性中，另外，如出现近2年不挣钱以及大量库存压在手中，产业确实难言乐观，短期困难被放大。但是，酒店展和主会展均是人气旺盛，在本届糖酒会有来自42个国家和地区的6517家食品饮料、酒类、调味品、机械包装及技术服务企业参展，展会召开首日即有17万人次观众入场参观，创下历年新纪录。三天展期，观展总人数达38.6万人次。4月6-13日，成都酒店总客流量325万人次，较去年同期增长约1980%。酒店预订量293万单，较去年同期增长712%。我们认为，有人流就应该有信心；  我们认为，短期的销量不具备代表性，线性外推不可取。部分论坛指出，2012-2022年，白酒销量大幅下降的言论，并且线性外推未来的销量继续明显下降的言论；我们认为，此言论存有2个问题：其一，以前的销量统计口径与现在的口径不一样，当下的销量统计口径统计的主要反映规模以上的白酒企业产量；其二，线性外推未来的销量更不可取，2020-2022年，餐饮行业负增长，消费场景受到抑制，疫情实实在在影响了一些消费机会，商场专业人士反馈，主流商场去年人流普遍下降3-4成，因此，白酒销量不可以线性外推；长周期看，白酒商务宴请、礼赠等场景白酒仍为刚需，难以替代，参考国际，人均饮酒量下行空间不大，后续有望趋稳。  我们认为，对于消费降级以及价格起不来不必过度担心。短期来看，白酒价格区间震荡，商家这两年盈利一般，尤其是二级经销商；我们也了解到2022年中国奢侈品增速下降了双位数；但是，从日本、新加坡等市场数据来看，疫情之后的啤酒等酒类价格都是提升的，在经济仍然保持稳健增长的当下，消费升级依旧是主逻辑。  白酒：板块低点，布局良机。  白酒起来，价格作为核心指标。我们一直认为，比报表更能反映产业实在情况的是价格，尤其是批发价格。如核心产品价格走高，反应产业链利润在增厚，资本愿意给更高的估值；如白酒核心产品价格走弱，反应产业链不太顺畅，即使报表有支撑，资本也不愿意给高估值。报表存在一定程度的滞后性，因此报表与产业的情况会存在背离。比如：2018年以及2021-2022年产业运营碰到压力，但是白酒上市公司的报表依旧强劲。今年亦是如此，年初至今茅五批价下跌，产业链利润被压缩，白酒 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业周报 指数相应下跌。而评估产业链运营好不好最核心的是，去观察产业链的利润是处于扩张还是收缩的阶段。  价格起来，先行指标看茅台以及非标茅台。回顾2018年的去杠杆，飞天茅台价格横盘，非标茅台价格下跌，五粮液价格表现一般，这种情况很像去年下半年。我们认为，高档消费起来才能拉动中低端消费，这样的逻辑很顺畅，比如2016年下半年，飞天开始已涨价，进而带动五粮液、老窖等产品价格上涨；2019年茅台起来后，带动酱香白酒价格大幅上涨。因此，飞天茅台的一批价格极为关键；如行业景气度向上时，飞天、生肖、精品、珍品等稀缺产品先涨价，基本原则是“越稀缺，涨幅越大”。  产业逻辑梳理顺畅，起飞在即。市场近期还担心经济问题，我们认为，两会后企业家招聘在启动，随着自上而下保就业的落地以及人流起来，消费场景预计会持续修复，奢侈品的走势也有望延续2021年前的强劲增长势头。当下或是白酒布局良机。  大众品：关注渐进式复苏下的结构性机会。 4月11日，国家统计局发布了2023年3月份全国CPI数据。数据显示，2023年3月，CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月回落0.3个百分点，低于wind一致预期的0.97%。通胀阶段性偏弱反应经济正处于渐进性复苏情景。推荐大众餐饮相关的啤酒板块与餐饮供应链板块，以及零食量贩渠道变革行业Beta支撑的小零食板块。  贵州茅台：看好全年确定性增长带动估值提升。批价方面，本周整体批价环周略有下行，根据今日酒价信息，本周整箱茅台批价2935元，环周上涨5元左右，散瓶批价维持在2750元左右，环比略有下滑，我们认为主要系三月份配额到货，目前经销商库存稀缺性减少导致，渠道反馈目前库存水平约在10-20天左右；非标系列批价整体稳重有升，1935产品批价稳定在1100元左右，精品茅台有所上行至3330元，兔年生肖酒批价稳定在3210元，目前渠道反馈非标产品需求情况较好，整体价格压力不大。我们认为23年作为公司承上启下关键之年，预计将在产品结构持续提升+直销占比增加+1935文件投入的逻辑下，全年稳增长确定性较强，看好全年15%增长目标超额完成，在确定性增长稀缺的当下，有望给更高的估值，重申“买入”。  五粮液：批价方面，本周八代批价稳定在965元左右，1618产品批价维持在955元，低度产品批价690元；上周公司在糖酒会发布“五粮液·紫气东来”新品，依托领先行业的低酒度白酒酿制工艺，锚定低酒度白酒消费潮流和国际化趋势而重磅推出的高品质白酒，力争为低酒度白酒最高价值标杆。同时糖酒会期间，以守正创新酿和美，踔厉奋发启新程”为主题的2023年五粮液品牌经销商大会在成都召开，这场经销商大会规模之大、规格之高、含金量之足创五粮液品牌近三年之最，是名副其实的“千商大会”，会议中推出的优商、扶商、利商措施，切合市场实际需求，具有很强的市场针对性，看好今年渠道举措与营销策略的落地，助力实现厂商共赢。  今世缘：得益于今世缘酒业清晰的大单品战略，国缘高端品系正以十分惊艳的速度成长。在强化国缘四开全国化单品地位的前提下，今世缘酒业扩大高端化的核心承载推出国缘六开，以“缘文化”助力品牌价值提升。国缘六开产品包装突破传统限制，延续国缘产品经典，不仅增添了消费者的开启互动性，更在视觉效果上强化了产品印象，颇具特有性和辨识度。  山西汾酒：一季度表现好于预期，看好全年高质量发展。公司发布1-3月经营数据，2023年1-3月公司预计实现营业总收入126.36亿元左右，同比增长20%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润44.52亿元左右，同比增长20%左右。一季度表现好于预期，看好二季度低基数下持续贡献增速。从动销的角度来看，今年春节整体动销表现好于预期，部分区域反馈节后仍保持较高动销、回款积极性，三月份进入 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业周报 淡季以来通过前期延期投放的品鉴、答谢宴等费用延续较好的回款表现，省内仍维持高周转的状态，省外受益于消费场景复苏出货加快，三月份动销表现良好，一季度收入利润增长表现好于预期。展望二季度来看，我们预计公司将在低基数下收入与产品结构持续改善，同时在宴席、商务宴请等消费场景持续恢复下，公司全价格带优势将持续凸显，看好全年目标超额完成。批价稳步上行，看好强管理能力下渠道利润持续增长。从批价的角度来看，春节前收到发货节奏的影响，渠道库存抬高至两个月左右，横向对比来看公司库存水平仍是行业低位，库存抬升导致经销商悲观出货，批价有所下滑；春节期间公司产品动销较好，公司提前发货保证春节期间渠道库存充足，验证公司管理团队对于春节动销预期准确，批价下滑表现并未持续，随着公司二月主动控货，库存再次降至一个月内，终端烟酒店补货动作积极。随着今年管理能力进一步提升，我们预计批价仍将继续上行，渠道利润进一步增长。核心管理层稳定，看好公司实现高质量发展。从公司管理的角度来看，公司核心管理人员在上任以来持续深化汾酒改革，保障公司高质量发展，汾酒销售公司通过对市场的精准判断以及调控，在公司实现跨越发展的道路上起到了关键作用，同时市场反馈对于公司管理层认可度较高；此前人事变动谣言造成市场恐慌，我们认为公司核心销售及管理人员依然保持积极态度，管理层稳定，谣言只是市场情绪底部体现，我们持续看好在公司管理层带动下，汾酒将围绕“13348”汾酒营销改革纲领，以汾酒营销的高质量发展为中心，完成“品牌价值快速提升、国际化战略调整转型调整、产品结构优化完善”三大任务。渠道方面持续推进精细化管控和数字化管控，费用投放方面预计将实现稳中有升，更多侧重于线下渠道投放，持续拉升品牌实力，实现汾酒高质量发展。  燕京啤酒：一季度实现开门红，改革成果加速兑现。公司公告2023Q1实现归母净利润0.62-0.66亿元，同比增长7076.76%-7539.77%；实现扣非后归母净利润0.54-0.58亿元，去年同期为-0.25亿元，实现扭亏。销量增长强劲，结构持续提升。我们预计2023Q1公司销量实现强劲增长，主要受益于：（1）疫情管控放开以来，现饮渠道逐步修复；（2）2022M3由于疫情导致的低基数；（3）旺季备货行情于Q1末启动。2022年公司实现总销量377.02万千升，同比增长4.12%，2023年受益于需求修复+U8势能持续释放，我们预计总销量将加速增长。从产品结构看，我们预计2023Q1大单品U8延续了强劲的销量增长。2022年U8实现销量39万千升，同比增长超50%。旺季来临公司加速渠道开拓，Q3-Q4基数相对较低，2023年U8有