玉米淀粉研发报告：玉米成败皆看临储，加工套利近弱远强

研发报告 / 玉米淀粉 玉米成败皆看临储，加工套利近弱远强 一、行情概要 玉米方面，1月份，随着轮换粮积极入市，持续近两个月的上涨行情戛然而止，在国家有意压制价格、临储压力提前释放等传言之下，主力C1805合约从高位1850元/吨梯度下行，在1800元/吨整数关口得到支撑；2月份旬，春节临近，期现成交量均有较大幅度萎缩，上游政策压力的不确定性，下有高粱双反、基层挺价的支撑，主力合约维持在1800-1830元/吨区间震荡；3月份，节后开市，恰逢两会及换届，临储压力得以缓解，利空因素的完全释放使得市场到达阶段性底部，在现货市场挺价和东北加工补贴的配合之下，市场启动新一轮急速上涨行情，北港现货突破1900元/吨，主力合约再刷新高至1877元/吨。 淀粉方面，节前，随着市场价格逐步稳定，产区的主要深加工企业到货稳定、库存天数持续好转，受副产品价格不济、原料成本高企影响，淀粉生产企业利润持续恶化，基本处于盈亏线之下，因而本年度淀粉节前库存及春节开机率均不及往年，淀粉期价向上震荡明显，基差进一步修复，也会节后的走势埋了伏笔；节后，尽管渠道及下游企业有新一轮备货，但是高价之下终端需求相对乏力，随着豆粕大涨，副产品销售火爆，淀粉报价也乘玉米之势提价，企业加工利润随着好转，东北地区全面上升至盈亏线之上，淀粉开机率及供应基本恢复。 图 1：近一年玉米指数走势 图 2: 近一年玉米淀粉指数走势 资料来源:文华财经 银河期货研发中心 研究员 郭德祥 从业资格证号：F3033701 ：021-60329671 ：guodexiang_qh@chinastock.com.cn ：上海市浦东新区向城路288号国华人寿大厦9楼 : http://www.yhqh.com.cn/ 研发报告 / 玉米淀粉 二、玉米 1、现货供应始终偏紧，市场价格屡创新高 本年度产不足需缺口放大，随着信息工具的健全，基层参与主体对市场价格从被动接受转向主动影响，本年度产不足需的缺口继续放大，在信息相对片面的基层主体面前得到效应放大。尤其是自1月份传统售粮高峰压力释放之后，基层主体挺价心态持续不断，产区和北方集港数量始终未形成价格压力，在此基础上，渠道库存在整个1季度持续下降，市场价格呈现震荡式上涨。 具体来看，持续多周的上涨态势，因1月份的轮换粮出库引发的政策干预预期得到暂时压制，1800元/吨成为市场相对稳定的价格；2月份，产区主要深加工企业库存得到有效补充，随着春节前下游企业备货结束，市场逐步缩量，北港价格维持在1800-1830元/吨的震荡区间；3月份，政策压力暂时出清，节后下游企业面临新一轮补库，而产区上量供不足需，市场启动新一轮涨势，且更猛更快，北港一度突破1900元/吨，值得注意的是，3月份市场成交数量相对克制，下游企业对拍卖仍有期待，而渠道主体对临储投放心存顾忌。 2季度，临储政策将逐步主导市场价格，临储投放的时间和底价是关键因素。目前，市场传言临储将在4月上旬投放，且底价与去年相同，如此，市场将面临断崖式下跌，价格幅度在150元/吨左右；反过来讲，如果临储投放在4月份未能兑现，在现货短缺因素影响下，市场或许会面临一波情绪上的偏强行情。分析认为，在去库存大政策框架之下，拍卖底价虽然不符合市场机制，但仍有存在的可能，稳妥起见，建议按照拍卖底价上浮100元/吨、新陈价差50元/吨来对待近月市场，北港集港价格参考1750-1800元/吨。 图 3: 三大港口玉米现货价格（单位：元/吨） 图 4: 部分产销区玉米价格（单位：元/吨） 资料来源: 卓创资讯 银河期货研发中心 2、集港数量日渐不济，渠道库存持续下降 研发报告 / 玉米淀粉 整体而言，从11月份涨势启动至今，玉米库存沿着基层贸易商、中间贸易商、下游企业依次转移。 主产区余量，根据国家粮油信息中心数据，截止3月22日，东北地区整体上市进度85%，节后惜售持续导致当前销售进度偏慢3%，其中黑龙江（88%）同比偏慢5%，吉林（80%）同比偏慢2%，辽宁（93%）同比偏慢1%，内蒙古（80%）同比偏慢2%；另外，华北地区上市进度64%，较去年同期偏慢2%，其中河南（68%）同比持平、山东（66%）同比偏慢4%、河北（57%）同比偏慢2%。 1月初，北港库存由高位45万吨降至400万吨，基本持平新季玉米上市初期的水平，之后上游惜售、下游刚需拉动下，南北贸易阶段性顺价进行，库存震荡下降至当前的270万吨低位，较去年同期偏低50%；而南港方面，由于北港到货不连续、南港提货相对稳定，库存从1月底开始逐步下降，由最高位100万吨降至当前的60万吨，较去年同期偏高50%。 南北港口的库存趋势和同比变化，大致可以解释当前的市场行情和上下游的不同情绪，在上市量同比数据已经偏慢的情况下，基层产区仍然挺价惜售，而北港大型贸易主体不断释放库存，以规避后期政策市场不确定的风险，北港渠道库存的降低、新增集港量的不足，给南北贸易带来了顺价机会，也使得南港库存得以维持相对高位。 2季度，在临储投放明朗（现货市场向临储定价下降靠拢）之前，北港库存会保持谨慎低位状态，而南港库存则会逐步降低新粮库存，以规避市场风险。 图 5: 东北主产区玉米销售进度（单位：%） 图 6: 南北港口库存变化趋势（单位：万吨） 资料来源: 国家粮油信息中心 汇易网 银河期货研发中心 研发报告 / 玉米淀粉 图 7: 近几年沿海散船周度运价（单位：元/吨） 图 8: 南北港周度贸易量（单位：万吨） 资料来源: 上海航运交易所 天下粮仓 银河期货研发中心 3、南北贸易扭亏为盈，基差、59走强 自12月中旬以来，南北贸易即时利润持续为负，节后一周仍为-5元/吨；按照10天南北运输时间计算，自1月中旬以来，南北贸易实际利润基本处于盈亏线之下，但是随着节后产区再次惜售，北港库存逐步下降，销区南港报价涨幅逐渐超过北港，实际利润由负转正。具体来看，南北贸易实际利润指标，1月份均值-22元/吨，2月份均值为-20元/吨，而三月份均值为11元/吨。 现货市场供给不能完全释放，2季度临储投放的利空预期，是主力05合约基差与负转正并持续扩大的主因。按照锦州港口价格计算，最低值约-120元/吨出现在12月中旬，随着1月上旬现货价格继续拉涨，基差顺利转正；2月份，多空均衡博弈，基差接近平水状态，均值为12元/吨；3月份，产区新增上市和渠道库存持续偏紧，而盘面对临储投放预期的提前显现，基差继续扩大至均值67元/吨。 12月中旬之后，主力合约站上1800元/吨新高，直接带动5-9价差由负转正。具体来看，1月份，59价差平均为24元/吨；2月份，59价差平均为30元/吨；3月份，59价差上涨至均值55元/吨，高点一度达到70元/吨。 进入2季度，临储投放的底价和时间分别是决定基差和59价差绝对因素。从当前的市场信息看，临储提前释放是大概率时间，而目前的现货价格远高于临储底价上浮的预期，换言之，两者均有趋势性下降的可能。 研发报告 / 玉米淀粉 图 9: 北港与华北对黑龙江粮的相对吸引力（单位：元/吨） 图 10: 华北与东北粮流入华中区的相对价格优势（单位：元/吨） 资料来源: 银河期货研发中心 图 11: 玉米主力合约基差（单位：元/吨） 图 12: 玉米59价差（单位：元/吨） 资料来源: 银河期货研发中心 三、玉米淀粉 1、淀粉利润，成败皆玉米 1季度，原料玉米价格处于上涨区间，淀粉企业原料库存始终低于即时采购成本，这也给了淀粉企业获得 研发报告 / 玉米淀粉 时间价差的机会，借助原料玉米价格上扬的影响，主要企业玉米淀粉价格连续上涨，下游刚需补货积极性被提前激发，整体来分析，玉米淀粉价格的涨幅要远大于原料玉米的涨幅。更为重要的是，东北玉米市场的坚挺，直接推动了华北玉米价格的上扬，尤其是春节之后，受传统销售惯性的影响，华北市场开启自主涨价模式，丝毫没有东北市场对临储政策的忌惮，淀粉企业玉米收购价格一度突破2000元/吨，在华北淀粉企业定价占据主导地位的当下，淀粉价格连连攀升。 加工利润方面，主要企业通过提涨淀粉价格成功完成成本转嫁，尤其是春节之后，节后在豆粕价格大幅上涨的刺激下，副产品市场出现起色，部分产品价格出现回升，对行业利润的提升起到积极的促进作用，淀粉企业加工利润迅速恢复。按照库存成本计算，目前山东、吉林、黑龙江的加工利润分别为-35元/吨、5元/吨、42元/吨。 所谓成也萧何败也萧何，目前国内主要地区的淀粉价格已经远超去年同期，也已经超过了玉米临储政策结束前的水平，淀粉价格的上涨势必会削弱其因价格优势带来的需求红利，下游市场对于高价的排斥是限制淀粉提价、利润扩大的关键因素，从当前山东地区利润的萎缩可以看出其中端倪。 随着玉米进入拍卖季，一旦临储投放启动，淀粉企业的成本压力会迅速破除，当然价格也会有一定程度的下调，但对于远期加工利润来讲，或许是好事一桩，这也是做空近月加工利润、看好远月加工利润的基本逻辑。 图 13: 各地玉米淀粉现货价格（单位：元/吨） 图 14: 主要地区主力合约基差（单位：元/吨） 资料来源: 卓创资讯 天下粮仓 银河期货研发中心 2、节后开机恢复迅速，淀粉库存逐步积累 1月中旬之后，随着淀粉企业节前备货结束，淀粉市场进入一年内的相对淡季，春节之后下游企业的短暂补库需求并不乐观，市场整体消耗量仍处于低位，受玉米淀粉价格上涨及行业利润修复的双重拉动，上游生产节后迅速逐步恢复，市场供应逐步增加；目前下游市场需求仍处于恢复阶段，高价淀粉会抑制市场需求，下游面对高价采购态度谨慎以按需或者以销定产居多，市场对价格继续上涨的高度存在一定担忧，暂以消化近期的涨幅为主。 3月下旬，吉林和黑龙江两省先后公布了补贴政策，补贴额度较去年减半，在华北企业力挺淀粉价格的格 研发报告 / 玉米淀粉 局下，东北的补贴政策使得加工利润在临储投放之前得以维系，结合往年数据来看，淀粉行业开机率在未来几周短暂稳定之后会有一定幅度的下调，以消化春节之后企业库存的积累。 图 15: 样本企业周度供需 图 16: 全国样本企业开机率（单位：%） 资料来源: 天下粮仓 银河期货研发中心 3、基差震荡上扬，加工套利有迹可循 1季度，春节之前基差成震荡态势，春节之后，随着淀粉现货价格连创新高，进入过去一年的高位区间；盘面05合约淀粉玉米价差，收盘价格在290-350区间震荡，主要波动区间为310-340元/吨，均值314元/吨，其中春节之前波动区间为290-320元/吨，春节之后波动区间为310-350元/吨，随着加工利润好转，整体有所上移。 图 15: 05合约淀粉玉米价差（单位：元/吨） 图 16: 近月合约部分交割厂库报价基差（单位：元/吨） 研发报告 / 玉米淀粉 资料来源