金融期货策略报告（国债）：避险推动下短期避让，债市中期仍有结构性机会

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 金融期货： 张革 021-60812988 zhangge@citicsf.com 从业资格号F3004355 投资咨询资格号Z0010982 联系人： 张菁 021-60812987 zhangjing@citicsf.com 近期相关报告： 【中信期货】货币政策跷跷板重心仍在美国，关注3月加息指引——金融期货（外汇）专题报告20180312 2018-03-12 【中信期货】美元反弹仍有支撑，但节前清淡谨慎为宜——金融期货（外汇）专题报告20180208 2018-02-08 【中信期货】短期边际因子跟踪：坚实非农&日银宽松，美元或积累回弹力量——金融期货（外汇）专题报告20180204 2018-02-04 【中信期货】人民币升值何时休？短期及中期逻辑的再梳理——金融期货（外汇）策略报告20180201 2018-02-01 中信期货金融期货（外汇）专题报告——欧洲中性&特朗普“纠错”，人民币短期回贬可能上升 2018-01-26 中信期货研究|金融期货策略报告（国债） 2018-03-23 避险推动下短期避让，债市中期仍有结构性机会 报告摘要  贸易争端开启，避险情绪陡升： 3月23日凌晨，美国白宫官员宣布就中国知识产权侵权，特朗普将指示贸易官员考虑上调针对500亿美元中国出口商品征收的关税。对此，商务部发布了针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单并征求公众意见，中止减让产品清单涉美对华出口约30亿美元。 贸易争端的正式开启使得市场避险情绪陡升，美国国债收益率在避险情绪的推升下应声下跌，道指跌幅逾700点。作为避险资产的债券市场，短期收益率的继续下行将获得情绪上的支撑。  现有中止减让商品不利于通胀稳定，关注后续影响： 目前贸易争端对市场的影响主要是在情绪上的传导和通胀预期上的推动。虽然短期从绝对供需格局和贸易量角度或许看不到相应变化，但是市场情绪的波动不利于通胀预期的稳定。后期需要重点关注美国进口规模中排在第三位的植物产品（油籽、饲料占比86%，谷物占比9%）方面进口政策的变化。 • 清单中的鲜果、生猪将会是最先通过价格波动对国内通胀产生影响的品种。国内期货市场开盘就表现出非常明显的分化特征，以豆粕、菜粕、鸡蛋为代表的养殖板块领涨市场，工业品市场普遍下跌。 • 仅就当前占国内消费量0.3%左右的美国猪肉进口规模来看，贸易争端对行业供需格局上的影响并不是很大。  加息大背景未改，债市中长期趋势仍以结构性行情看待： 我们从各国央行的动作来看，目前全球加息的大背景仍然在继续，同时中国央行的跟进动作虽然在市场预期之内，但是我们也能从净回笼操作和对非理性融资行为约束等的微妙表态看到稳健中性的货币政策仍然在既定的政策框架内。因此，从国内货币政策角度来看，不具备大幅宽松的基础，仍将是在紧平衡中维持整体平稳的大格局，这对于债券收益率的区间格局维持带来长期支撑。同时，我们从当前已经大幅下跌的中美利差角度来看，外部加息周期推进给国内市场利率带来的传导效应比之前更强。  短期观望，中期震荡格局仍将回归： 综合上述我们对贸易战的影响评估和当前全球加息大环境未改的既定事实下，我们认为贸易争端的发酵短期更倾向于情绪的传导，对经济和通胀的实质性影响尚需进一步跟踪。因此，短期国债收益率的继续下行也存在可能。但从幅度上来讲，或者从中期格局来讲，我们不建议在此位置追涨，宜观望。并且，如果贸易争端最终通过推高农产品价格带来通胀走高预期，期债当前的上涨格局也难以持续。因此，后期若贸易争端没有进一步升级，那么债市将重新回到加息周期、监管预期的逻辑上来。 风险因子：贸易战全面升级，避险以及经济基本面实质性恶化催生趋势性变化 中信期货研究|策略报告（国债） 2 / 6 一、贸易争端开启避险情绪，短期债市收益率有进一步下行可能 2018年3月8日，美国总统特朗普签署公告，认定进口钢铁和铝产品威胁美国国家安全，决定于3月23日起，对进口钢铁和铝产品全面征税（即232措施），税率分别为25%和10%。3月23日凌晨，美国白宫官员宣布：就中国知识产权侵权，特朗普将指示贸易官员考虑上调针对500亿美元中国出口商品征收的关税。 对此，新华社表示，美国总统特朗普22日签署总统备忘录，依据“301调查”结果，将对从中国进口的商品大规模征收关税，并限制中国企业对美投资并购。特朗普政府基于错误前提，动用过时的保护主义手段，这种蛮横的做法在国际上既吃不开，也行不通。中国从不刻意追求顺差，也对最坏的情况有充分准备。正如外交部发言人华春莹所说，中方不想跟任何人打贸易战，“但如果有人非逼迫我们打，我们一不会怕，二不会躲”。 同时，商务部发布了针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单并征求公众意见，拟对自美进口部分产品加征关税，以平衡因美国对进口钢铁和铝产品加征关税给中方利益造成的损失。“中方根据世贸组织《保障措施协定》有关规定，制定了中止减让清单。如果中美未能在规定时间内达成贸易补偿协议，中方将对第一部分产品行使中止减让权利；中方将在进一步评估美措施对中国的影响后实施第二部分清单。” 贸易争端的正式开启使得市场避险情绪陡升，美国国债收益率在避险情绪的推升下应声下跌，道指跌幅逾700点。23日亚太股市承压下滑，日经225指数开盘半小时跌幅接近3.5%，伦敦金现货价格上涨0.75%左右。因此，对于作为避险资产的债券市场而言，短期收益率的继续下行将获得情绪上的支撑。昨日10年期国债180004.IB收益率已经下行至3.7475%，今日开盘已下探至3.7%一线。因此，短期情绪发酵对于债市的推动作用不容小觑。 二、现有中止减让商品不利于通胀稳定，关注后续影响 在商务部中止减让产品清单中，总计包括128个税项，主要分为前后两部分。第二部分将在中方进一步评估美措施对中国的影响后实施。这两部分分别为： 第一部分共计120个税项，涉及美对华9.77亿美元出口，包括鲜水果、干果及坚果制品、葡萄酒、改性乙醇、花旗参、无缝钢管等产品，拟加征15%的关税。 第二部分共计8个税项，涉及美对华19.92亿美元出口，包括猪肉及制品、回收铝等产品，拟加征25%的关税。 中信期货研究|策略报告（国债） 3 / 6 我们从清单中也不难看出，鲜果、生猪将会是最先通过价格波动对国内通胀产生影响的品种。从供需的角度简单推断，上述两类品种的供应下降，将会产生价格上涨和国内后续替代供应增加的双重预期，在此预期之下，对于通胀节奏的判断也需要跟进梳理。相应的，国内期货市场开盘就表现出非常明显的分化特征，以豆粕、菜粕、鸡蛋为代表的养殖板块领涨市场，工业品市场普遍下跌。 不过，从涉及贸易量角度来看，目前我国从美国进口的猪肉量占总进口量的比重为13.6%，但是我国猪肉进口量占总消费量的比重仅为2.2%。因此，仅就当前占国内消费量0.3%左右的美国猪肉进口规模来看，贸易争端对行业供需格局上的影响并不是很大。 因此，从目前涉及的农产品为主的加征清单来看，对市场的影响主要是在情绪上的传导和通胀预期上的推动。虽然短期从绝对供需格局和贸易量角度或许看不到相应变化，但是市场情绪的波动不利于通胀预期的稳定。 图 1：中国猪肉进口量占比较低 资料来源：Wind 中信期货研究部 另外，目前我国从美国进口的商品构成中，占比最大的为机电、音响设备及其零部件，其次为车辆、航空器、船舶及运输设备，排在第三位的为植物产品。从通胀角度和目前的政策导向而言，我们后面需要更加关注植物产品方面的进口政策变化。尤其关注在植物产品进口中占比高达86%的油籽、饲料以及占比9%的谷物，这两类商品的贸易政策和价格变化会对国内饲料、食用油的价格进而对于养殖成本和食品类通胀的上升带来直接影响。 5494 122 17 0100020003000400050006000猪肉:国内消费量:中国 进口数量:猪肉:当月值 进口数量:猪肉:美国:当月值 2017年中国猪肉消费量及进口量-万吨 2.2% 13.6% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%猪肉进口量占消费量比重 美国进口量占比 2017年中国猪肉进口量占比情况 中信期货研究|策略报告（国债） 4 / 6 图 2：中国从美国进口商品金额分布 资料来源：Wind 中信期货研究部 三、加息大背景未改，债市中长期趋势仍以结构性行情看待 3月22日公布的美联储会议纪要显示，预计今年加三次非四次，但未来加息步伐或更快。同时，英国央行维持基准利率在0.5%与债券购买规模4350亿英镑和企业债购买规模100亿英镑不变，符合预期。但与此同时，货币政策委员会（MPC）以7-2支持维持利率不变，此前预期为9-0。同时，欧元区3月制造业PMI初值56.6，大幅低于预期的58.1，前值为58.6。 同时，央行跟进美联储“加息”，上调公开市场操作及SLF利率5个基点；同时进行100亿元逆回购操作，逆回购到期1600亿元，共计净回笼1500亿元。同时，央行还表示：此次公开市场操作利率小幅上行符合市场预期，也是市场对美联储刚刚加息的正常反应。此次公开市场操作利率随行就市小幅上行反映了资金供求关系，可进一步收窄二者之间的利差，有利于增强公开市场操作利率对货币市场利率的传导作用，也有利于市场主体形成合理的利率预期，约束非理性融资行为，对稳定宏观杠杆率可起到一定的作用。 因此，我们从各国央行的动作来看，目前全球加息的大背景仍然在继续，同时中国央行的跟进行动虽然在市场预期之内，但是我们也能从净回笼操作和对非理性融资行为约束等的微妙表态看到稳健中性的货币政策仍然在既定的政策框架内。因此，从国内货币政策角度来看，不具备大幅宽松的基础，仍将是在紧平衡中维持整体平稳的大格局，这对于债券收益率的区间格局维持带来长期支撑。同时，我们从当前已经大幅下跌的中美利差角度来看，外部环境从政策层面来讲，31 0 0 1 1 5 13 13 18 31 53 55 57 81 90 118 146 170 293 339 050100150200250300350400活动物;动物产品 武器、弹药及其零件、附件 艺术品、收藏品及古物 鞋帽伞等;已加工的羽毛及... 动、植物油、脂、蜡;精制... 杂项制品 矿物材料制品;陶瓷品;玻璃... 革、毛皮及制品;箱包;肠线... 纺织原料及纺织制品 木及制品;木炭;软木;编结品 珠宝、贵金属及制品;仿首... 贱金属及其制品 木浆等;废纸;纸、纸板及其... 塑料及其制品;橡胶及其制品 矿产品 光学、医疗等仪器;钟表;乐器 化学工业及其相关工业的... 植物产品 车辆、航空器、船舶及运... 机电、音像设备及其零... 2017年中国从美国进口商品金额-亿美元 145.7 , 86% 15.1 , 9% 7.7 , 5% 2017年中国从美国进口植物产品金额-亿美元 油籽;子仁;工业或药用植物;饲料 谷物 食用水果及坚果;甜瓜等水果的果皮 中信期货研究|策略报告（国债）