1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 就业强劲通胀回升支持加息落地 美联储3月加息如预期中落地。相较于1月以及去年12月的会议声明美联储对就业市场的前景明显更加乐观，将“就业市场状况已经有所加强”改为了“劳动力市场状况将保持强劲”。就通胀预期而言，美联储也显得更具信心。去年12月加息时，对于通胀美联储还认为短期内保持在低于2%的水准；今年1月的会议纪要就替换成了通胀今年将上升，并在中期稳定在2%；而此次加息美联储就认为通胀将在未来数月里上升。也正是因为就业市场表现强劲，通胀回升，使得美联储对于经济前景更加乐观，促使了此次加息的落地。 预期上调，信心进一步强化 从美联储公布的最新的经济预期来看，美联储大幅上调GDP预期并下调了失业率预期，通胀维持稳中有升，长期来看2%的目标仍可以达成。年内三次加息的计划不变。此前市场普遍担忧，年内美联储加息进程会提速增加到4次。虽此次点阵图中未有显现，但同意加息4次的人数也明显增加已与三次的人数相持平，也说明了美联储内部也存在一定分歧。鲍威尔的发言表示“过慢加息将对经济构成风险”，态度也偏鹰派。 新任主席首秀，贸易政策或成隐忧 鲍威尔会后发言对于经济、通胀的乐观与美联储的声明如出一辙，甚至表现出更为积极的态度。而对于近期的关税问题则认为虽未短期对于经济影响有限，但更大范围的贸易措施将影响经济展望，并且相较于减税，贸易政策可能是影响经济前景的更为重要的风险。整体来看，此次美联储所透露出的态度更偏乐观，因此不能完全排除今年加息四次的可能性，需密切美国经济、通胀的走势。 如法炮制温和跟进，债市回暖继续 中国此次更加淡定以对，如去年12月一般再次温和跟进，上调5个基点。随后央行也表示此次公开市场操作利率小幅上行符合市场预期，也是市场对美联储刚刚加息的正常反应。此前我们提出央行3月将大概率不跟随操作或者5BP跟进，对于市场的影响也将有限（参照去年12月的情况）。对于债市而言，加息利空兑现，压力松减，将进一步回暖。当前高利率局面除了受去杠杆深化推进影响外，投放渠道的转变，导致了投放货币成本的提高，准备金市场的利率基准在抬高，进而货币体系利率水准整体抬升。但由于央行操作的创新，使得降准得以重现。降准组合不仅保证了流动性的充裕，并且使得储备货币结构发生改变，货币投放成本有所下降，债市有了回暖的空间。受流动性边际放松影响，债市仍有望回升，利率下行有空间。 日期：2018年3月22日 分析师：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail：chenyanli@shzq.com SAC证书编号： S0870517070002 如法炮制温和跟进 债市回暖继续 ——美联储加息点评20180322 证券研究报告/宏观研究/政策点评 政策点评 2 2018年3月22日 事件：美联储3月22日宣布加息 北京时间周四(3月22日)凌晨2:00，美联储发布FOMC声明称，加息25个基点至1.50%-1.75%区间。这是美国自2015年12月结束零利率政策以来第六次加息，也是年内的首次加息。 事件解析： 1. 就业强劲通胀回升支持加息落地 美联储在三月的议息会议中预期中加息。根据美国最新的经济数据显示，第四季度GDP年化季环比修正值增2.5%，预期2.5%，初值2.6%。虽有下修，但符合预期，全年都看都处于高位。就业方面，2月非农数据显示就业增长31.3万人次，远超预期的20万人次，也大大高于1月就业增长规模，失业率维持4.1%的历史低位。再加上联储官员各方面的表态均使得此次加息前已基本得到市场的一致预期。 图1 美国联邦基金目标利率（%） 数据来源：Wind，上海证券研究所 根据美联储公布的会议声明，此次的加息决议主要是基于已实现和预期中的就业市场状况及通胀有做出的决定，货币政策立场依然保持宽松，从而支持强劲的就业市场状况并带动通胀持续向2%回升。而根据已实现的情况来看，就业市场继续增强，经济活动一直在以稳健的步幅增长，尤其提到了近几个月里就业增长强劲，且失业率也保持在低位。而对于未来的预期，委员会认为同比通胀率预计将在未来数月里上升，并在中期内稳定在委员会2%的目标左右。随着货币政策立场的逐步调整，经济活动中期内将以温和步伐扩张，劳动力市场状况将保持强劲。从整体的声明来看，相较于1月以及去年12月的会议0.00002.00004.00006.00008.000010.000012.00001985年9月 1986年12月 1988年3月 1989年6月 1990年9月 1991年12月 1993年3月 1994年6月 1995年9月 1996年12月 1998年3月 1999年6月 2000年9月 2001年12月 2003年3月 2004年6月 2005年9月 2006年12月 2008年3月 2009年6月 2010年9月 2011年12月 2013年3月 2014年6月 2015年9月 2016年12月 2018年3月 政策点评 3 2018年3月22日 声明美联储对于经济未来的信心保持不变，但对于就业市场的前景明显更加乐观，将“就业市场状况已经有所加强”改为了“劳动力市场状况将保持强劲”。这也可以从不断创新高的非农就业数据得到支持，失业率持续位于历史低位。 图2 美国失业率（失业率/季调，月/%） 数据来源：Wind，上海证券研究所 值得注意的是，纵观前几次美联储的加息，低通胀始终成为拖累。但近期通胀的表现却明显回升，使得美联储此次加息更有底气。美国2月CPI同比2.2%，预期2.2%，前值2.1%，继续回升；核心CPI同比 1.8%，预期1.8%，前值1.8%，维持不变。从美联储更为关注的PCE以及核心PCE的表现来看，就不如CPI的强劲了。1月较上月回落至1.65%，核心PCE也有所下滑，但幅度有限。PCE指个人消费支出平减指数，由美国商务部经济分析局最先推出，并于2002年被美联储的决策机构联邦公开市场委员会(FOMC)采纳为衡量通货膨胀的一个主要指标，是基于个人消费变化来衡量通胀的指标。不像消费者物价指数（CPI）基于一篮子固定商品，个人消费支出（PCE）平减指数用于发现所有国内个人消费品价格的平均增长，能够反映由于价格变动使消费者购买替代产品的价格。PCE指数被认为能更全面、稳定地衡量美国通胀，因而受到美联储关注，成为其决策因素。 0.002.004.006.008.0010.0012.002007/022007/052007/082007/112008/022008/052008/082008/112009/022009/052009/082009/112010/022010/052010/082010/112011/022011/052011/082011/112012/022012/052012/082012/112013/022013/052013/082013/112014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/02美国:失业率:季调 月 政策点评 4 2018年3月22日 图3 美国通胀率（%） 数据来源：Wind，上海证券研究所 就业市场的强劲，经济的回暖带动了通胀的回升，而薪资的增长也将进一步助力增长。虽然从2月非农数据来看，薪资增速有所放缓，对此新任美联储主席鲍威尔在会后的发言也表示对薪资没有更快地增长感到吃惊，但仍然认为通胀会加速。就通胀预期而言，美联储也显得比1月甚至是去年12月更加有信心。去年12月加息时，对于通胀美联储还认为短期内保持在低于2%的水准；今年1月的会议纪要就替换成了通胀今年将上升，并在中期稳定在2%；而此次加息美联储就认为通胀将在未来数月里上升。也正是因为就业市场表现强劲，通胀回升，使得美联储对于经济前景更加乐观，促使了此次加息的落地。 2. 预期继续上调，信心进一步强化 从美联储公布的最新的经济预期来看，联储对于未来美国经济的乐观也落实到了数字上。相较于12月份，美联储上调了GDP的预期增速，认为2018年的GDP将回升至2.7%，19年也上调至2.4%。2020年保持不变；对于失业率而言，不同年份失业率预期全部下调，长期失业率也跟随下调至4.5%；而通胀率方面，美联储对于今明两年的预期保持不变，但上调了2020年统战预期，长期2%的目标不变。整体来看，美联储对于经济长期发展仍较乐观，经济增长以及就业方面更具信心，大幅上调GDP预期并下调了失业率预期，通胀维持稳中有升，长期来看2%的目标仍可以达成。 -2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002005/022005/072005/122006/052006/102007/032007/082008/012008/062008/112009/042009/092010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/01美国:PCE:当月同比 月 美国:核心PCE:当月同比 月 政策点评 5 2018年3月22日 表1 美联储对美国经济预期 时间 GDP增速 预期失业率 预期通胀率 12月 3月 12月 3月 12月 3月 2018 2.5% 2.7% 3.9% 3.8% 1.9% 1.9% 2019 2.1% 2.4% 3.9% 3.6% 2.0% 2.0% 2020 2.0% 2.0% 4.0% 3.6% 2.0% 2.1% 长期 1.8% 1.8% 4.6% 4.5% 2.0% 2.0% 数据来源：公开资料整理（红色代表上调，绿色代表下调） 3. 三次加息计划不变，但加快预期偏强 从美联储官员对未来利率路径预期点阵图显示，3月与去年12月相比，多数官员认为年内2.0%-2.25%的利率区间比较合适，也意味着三次加息的计划不变，但对2019年以及2020的加息次数均比去年12月多了一次。此前市场普遍担忧，年内美联储加息进程会提速增加到4次，虽此次点阵图中未有显现，但值得注意的是，同意加息4次的人数也明显增加已与三次的人数相持平，也说明了美联储内部也存在一定分歧。并且鲍威尔的发言表示“今天的加息动作符合逐步加息的进程，逐步进行下一步加息能更好地达到美联储目标，过慢加息将对经济构成风险”，其态度也偏鹰派。 图4 12月预期点阵图 图5 3月预期点阵图 数据来源：FOMC 数据来源：FOMC 4. 新任主席首秀，贸易政策或成隐忧 会后鲍威尔作为时任的美联储主席发表了讲话。对于经济，鲍威尔称经济状况比以往十年更为健康，目前经济衰退的可能性没有特别高。对于通胀也解释到，通胀率应该在未来几个月有所上升，可能将