美联储加息点评：利率跟进无必要 市场回暖或将近

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 加息稍显勉强，信心继续强化 此次的加息决议主要是基于已实现和预期中的就业市场状况及通胀做出的决定，但实际来看无论是就业还是通胀都不及预期乐观。5月非农数据表现欠佳，但失业率创新低，加息仍有支撑，但通胀数据始终疲软，低于2%的目标。整体来看此次加息较之前稍显勉强，但反映了美联储对于美国的经济仍较乐观，对通胀目标的实现也较有信心。从最新经济预期来看，相较于3月份，美联储上调了GDP的预期增速，下调了失业率预期，而通胀率方面，仅对2017年的预期下调至1.7%，但长期来看2%的目标仍可以达成。 预期加息仍有一次，缩表今年正式开启 利率预期点阵图显示，3月与6月变化不大，大多数官员赞同年内还有一次加息，但是否再次加息仍取决于未来数据所表明的经济前景。从当前表现来看，通胀仍然是主要拖累，如持续不能得到改善，下一次加息的不确定性将大幅上升。另外美联储也确认了将于今年正式开启缩表，缩表的方式为将是到期不续做，但并未确定资产负债表的具体长期规模。耶伦也表示缩表进程将是渐进地，设定缩表限额也是为了避免利率过分波动。因此虽然缩表已成定局，但美联储仍是较为谨慎的态度，也希望尽量避免对于利率对于市场的影响。 加息不改人民币回升趋势 我们一直强调加息仅是短期扰动，中长期来看决定人民币汇率走势仍然是基本面。作为管控货币，在资本项目没有开放条件下，人民币汇率方向主要取决于政策变化；人民币国际化和“一带一路”的战略框架下，维持人民币汇率稳中偏升态势，将是政策的优先选择！近期人民币升值效应全面显现，人民币汇率走稳回升将是2017年的大格局。 利率跟进无必要，市场回暖或将近 加息仅是人民币的短期干扰，且当前人民币的回升也让利率跟随上调失去了必要。我们一直认为长端利率的决定因素仍是经济与价格走势，政策利率仅影响短端利率。在经济“底部徘徊”，通胀无忧的格局下，债市利率尤其是中长端并不存在大幅抬升的基础。从基本面上看，经济回落已成近期市场主流看法，货币超预期回落，市场利率再上升动力已几近散失！资金偏紧和监管强化的负面影响正逐步弱化！价格回升带来的企业效益回升影响，逐渐对股市估值产生支撑作用，市场将在盘整中偏向回升。当前债市投资杠杆水平已基本到位，“去杠杆”冲击显然已经过去！市场利率在调整过头效应下，将逐渐修正，利率或展开一轮较长时间的下行。5月下旬后，市场利率已从高点开始回落，预计未来3个月内，债券整体上将呈现回升态势。 日期：2017年6月15日 分析师：胡月晓 胡月晓 Tel：021-53686171 53686170 E-mail：huyuexiao@shzq.com huyuexiao@shzq.com SAC证书编号： S0870510120021 研究助理：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail：chenyanli@shzq.com SAC证书编号： S0870115080012 利率跟进无必要 市场回暖或将近 ——美联储加息点评20170615 证券研究报告/宏观研究/政策点评 政策点评 2 2017年6月15日 事件：美联储宣布加息 北京时间6月15日凌晨2点，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率目标区间上调至1%-1.25%。至此，美国自2015年底开启加息进程后的第四次加息，也是年内的第二次加息。 事件解析： 1. 加息预期中来临，通胀仍是隐忧 本月市场严正以待，除了年中特殊时点外，最牵动市场情绪的就是美联储年内的第二次加息。在此前的各种表态以及五月议息会议声明均偏鹰派，因此此次的加息已通过联储有意无意地与市场提前沟通，得到了充分的预期，最终预期兑现，加息来临。 图1 美国联邦基金目标利率（%） 数据来源：Wind，上海证券研究所 根据美联储公布的会议声明，此次的加息决议主要是基于已实现和预期中的就业市场状况及通胀有做出的决定，预计通过逐步调整货币政策立场的方式，经济活动将以适度步伐扩张，就业市场状况将在某种程度上进一步增强。但实际来看，无论是就业还是通胀的发展都不及联储此前预期。美国5月新增非农就业岗位13.8万，较预期值(18.2万)大幅降低近1/3，前值更是从21.1万大幅下修至17.4万人。不过，美国5月失业率却继续下滑0.1个百分点至4.3%，创近16年来新低。美联储在声明中也提到了就业增长自年初以来有所慢化，但平均而言一直都很稳健，尤其强调了失业率下降。这也反映出即使5月非农数据表现欠佳，延续了就业今年以来慢化的趋势，但失业率的创下新低，也让美联储找到信心支撑了此次加息的决定。 0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.0000 政策点评 3 2017年6月15日 图2 美国失业率（失业率/季调，月/%） 数据来源：Wind，上海证券研究所 但如果说就业仍有低失业率的支撑，那通胀的表现就更加不如人意了。首先是刚刚公布的CPI数据，美国5月CPI环比降0.1%，预期持平，前值升0.2%；同比升1.9%，预期升2%，前值升2.2%。美国5月核心CPI环比升0.1%，预期升0.2%，前值升0.1%；同比升1.7%，预期和前值均为升1.9%。5月CPI与核心CPI均不及预期，其中核心CPI同比创下2015年5月以来新低。而从PCE以及核心PCE的表现来看，PCE仅在2月一度回升至2.1%，超过美联储2%的目标值，但随后迅速回落，4月PCE指数仅为1.7%，较前月继续下降0.1个百分点；核心PCE在2季度以来持续回落，最新降至1.5%。因此整体来看，无论是CPI还是PCE都离联储的目标值有所差距，尤其是PCE的表现。PCE指个人消费支出平减指数，由美国商务部经济分析局最先推出，并于2002年被美联储的决策机构联邦公开市场委员会(FOMC)采纳为衡量通货膨胀的一个主要指标，是基于个人消费变化来衡量通胀的指标。不像消费者物价指数（CPI）基于一篮子固定商品，个人消费支出（PCE）平减指数用于发现所有国内个人消费品价格的平均增长，能够反映由于价格变动使消费者购买替代产品的价格。PCE指数被认为能更全面、稳定地衡量美国通胀，因而受到美联储关注，成为其决策因素。 0.002.004.006.008.0010.0012.002007/012007/052007/092008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/05美国:失业率:季调 月 政策点评 4 2017年6月15日 图3 美国通胀率（%） 数据来源：Wind，上海证券研究所 就通胀目标而言，美联储也在声明中指出近期按12个月基础计算的通胀预计仍将在一定程度上低于2%，但就中期而言将持稳在FOMC的2%目标附近，也表明了美联储对通胀回升的信心。在随后耶伦发表的讲话中同样提到了通胀这一话题，也注意到了通胀率低于2%这一事实；并强调2%这一通胀目标是经过深思熟虑的；美联储也将确保政策到位以帮助通胀达到2%，对于CPI数据近期表现疲弱，未来将持续关注。整体来看，此次的加息并不如前几次加息一样得到数据的充分支持，可以说稍显勉强，但也侧面反映了美联储对于美国的经济仍较乐观，对通胀目标的实现也较有信心。 2. 预期上调，信心继续强化 美联储的信心也可以从其对经济未来预期的得到印证。而从美联储公布的最新的经济预期来看，联储对于未来美国的经济更加乐观。相较于3月份，美联储上调了GDP的预期增速，认为2017年的GDP将回升至2.2%，18年、19年的预期维持不变；对于失业率而言，不同年份失业率预期全部下调，长期预期也下调至4.6%；而通胀率方面，美联储仍然维持了2%的目标预期，仅对2017年的预期下调至1.7%。整体来看，美联储对于经济长期发展仍较乐观，经济增长以及就业方面更具信心，仅是17年的通胀略有担心，但长期来看2%的目标仍可以达成。耶伦的讲话也同样体现出这一特点。耶伦指出，美国经济增速似乎已经反弹，家庭开支已经得到若干基本面的支撑，商业投资已经继续扩张，预计经济未来仍将温和扩张，通胀目标也在未来几年实现，预计未来的经济增长率将使美联储可以继续以渐进式方式加息。 -2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002006/042006/082006/122007/042007/082007/122008/042008/082008/122009/042009/082009/122010/042010/082010/122011/042011/082011/122012/042012/082012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/04美国:PCE:当月同比 月 美国:核心PCE:当月同比 月 政策点评 5 2017年6月15日 表1 美联储对美国经济预期 时间 GDP增速 预期失业率 预期核心通胀率 3月 6月 3月 6月 3月 6月 2017 2.1% 2.2% 4.5% 4.3% 1.9% 1.7% 2018 2.1% 2.1% 4.5% 4.2% 2.0% 2.0% 2019 1.9% 1.9% 4.5% 4.2% 2.0% 2.0% 长期 1.8% 1.8% 4.7% 4.6% 2.0% 2.0% 数据来源：公开资料整理（红色代表上调，绿色代表下调） 3. 预期加息仍有一次，缩表今年正式开启 此次加息落地后，对于下一次的加息市场更加关注。美联储官员对未来利率路径预期点阵图显示，3月与6月的预期变化不大。大多数官员仍坚持年内还有一次加息，也就是认为年内1.25%-1.5%的利率区间比较合适，仅是预期不再加息的官员有所增加，激进加息派消失。对于2018年，大多数成员赞同利率应维持在2.0-2.25%的范围，也就意味着2018年或还将加息三次。整体而言，加息预期更显集中，且变动下降，但是否再次加息仍取决于未来数据所表明的经济前景。从当前经济整体表现来看，通胀仍然是主要拖累，如持续不能得到改善，美联储下一次加息的不确定性将大幅上升。 图4 3月预期点阵图 图5 6月预期点阵图 数据来源：FOMC 数据来源：FOMC 此次议席会议的另一重要议题便是缩表。美联储也正式确认了将于今年正式开启缩表，缩表的方式为逐步减少再投资以逐步降低美联储的证券持有量，也就是到期不续做。每个月的到期量上限为60亿美元国债和40亿美元抵押债券，允许每季度上调债券到期的数额，直至每月国债削减规模达到300亿美元，抵押支持债券（MBS）达到200亿美