美联储加息点评：中国温和跟进 债市持续承压

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 加息万事俱备，通胀仍是拖累 美联储年内的第三次加息如预期中落地。美国经济持续稳健复苏，经济数据表现亮眼，再加上联储官员各方面的表态均使得加息条件更加成熟。但通胀的表现仍然令人失望，就业市场的强劲，经济的回暖并未带来明显的通胀压力。通胀的表现始终难以达到联储2%的目标。整体来看，如年中的加息一样，通胀的疲软仍是拖累。并且此次会议中有两名官员投出了反对票，说明联储内部也存在一定分歧，低通胀应是主要原因。通胀的走势将成为左右加息进程的关键。 预期上调，18年或仍有三次加息 从最新的经济预期来看，美联储对于经济长期发展仍较乐观，经济增长以及就业方面更具信心，低通胀也有望回升至1.7%，长期来看2%的目标仍可以达成。根据点阵图显示，大多数成员赞同利率应维持在2.0-2.25%的范围，也就意味着2018年或还将加息三次。并且从耶伦的表态来看，继续循序渐进加息是合理的，但仍要关注经济发展情况。经济过热有可能加剧未来过快收紧政策风险。若未来经济面临负面冲击，有采用降息和其他工具的可能性，但目前负利率不在考虑。 税改影响偏正面，债务问题仍需重视 此次耶伦讲话中特地提及了税改的影响。整体来看美联储官员普遍认为税改对于经济的影响偏正面，并且在预期中考虑了财政刺激的作用，股市的上涨也已有所体现，但究竟影响多大仍待考验。因此，基于加息节奏取决于经济复苏前景的逻辑，税改顺利实施将对加息进程有一定推进作用，但效果多大目前仍难定论。而对于税改，耶伦还表示了对美国的债务问题的担忧。减税虽将刺激经济复苏，但也会加剧政府债务。一旦未来经济走弱，债务问题也将制约财政政策发挥的空间。 中国温和跟进，债市继续承压 美联储加息后，央行跟随上调5个基点。整体来看，相较于上次的跟进，此次央行操作明显温和许多，并且及时与市场沟通，稳定市场情绪。当前人民贬值压力明显下降，外储持续回升，贬值预期转向，并且国内利率水平也明显走高，因此跟随加息的必要性有所下降。此次温和加息实际也反映了央行相对谨慎的态度。虽然央行屡次强调，中标利率是随行就市的操作，但在利率市场化的背景下，公开市场操作利率的基准指导地位却是明确的。我们一直认为债市当前的主要压力在于由于基础货币投放渠道的变化，准备金市场的利率基准在抬高，这直接导致了货币体系利率水准逐步抬高。而央行的跟随操作将进一步提高利率水准，将持续施压债券市场。如当前格局不能改变，2018年债市压力依旧。 日期：2017年12月14日 分析师：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail：chenyanli@shzq.com SAC证书编号： S0870517070002 中国温和跟进 债市持续承压 ——美联储加息点评20171214 证券研究报告/宏观研究/政策点评 政策点评 2 2017年12月14日 事件：美联储年内第三次加息 北京时间周四(12月14日)凌晨3:00，经过为期两天的货币政策会议后，美联储宣布加息25基点，至1.25%-1.5%。这是耶伦自2015年12月结束零利率政策以来第五次加息。，也是年内的第三次加息。 事件解析： 1. 加息万事俱备，通胀仍是拖累 美联储年内的第三次加息如预期中落地。美国经济持续稳健复苏，经济数据表现亮眼。美国3季度GDP上修至3.3%，创下3年以来的新高，连续两个季度维持在3%以上。就业方面，11月非农数据大超预期，失业率维持4.1%的历史低位。再加上联储官员各方面的表态均使得加息条件更加成熟，呼之欲出。此次加息在市场充分预期中如约而至。 图1 美国联邦基金目标利率（%） 数据来源：Wind，上海证券研究所 根据美联储公布的会议声明，此次的加息决议主要是基于已实现和预期中的就业市场状况及通胀有做出的决定，货币政策立场保持宽松，会支持强劲的就业市场状况并带动通胀持续向2%回升。而根据以实现的情况来看，就业市场继续增强，经济活动一直在以稳健的步幅增长，失业率进一步下滑。而对于未来的预期，虽然飓风相关的干扰和重建已经影响了经济活动、就业和通胀，但没有实质性的改变全国经济的前景。随着货币政策立场的逐步调整，经济活动将适度扩张，就业市场状况已经有所加强。从整体的声明来看，相较于11月美联储对于经济未来的信心保持不变，并且对于就业市场的前景更加乐观，0.00002.00004.00006.00008.000010.000012.000014.00001983年12月 1985年12月 1987年12月 1989年12月 1991年12月 1993年12月 1995年12月 1997年12月 1999年12月 2001年12月 2003年12月 2005年12月 2007年12月 2009年12月 2011年12月 2013年12月 2015年12月 2017年12月 政策点评 3 2017年12月14日 多次使用了强劲以及已有所加强的措辞。这也得到了持续位于历史低位的失业率的支持。 图2 美国失业率（失业率/季调，月/%） 数据来源：Wind，上海证券研究所 值得注意的是，通胀的表现仍然令人失望。美国11月CPI同比增速为2.2%，有所回升。但核心CPI却由1.8%回落至1.7%，仍然处于3年来的低位。而从美联储更为关注的PCE以及核心PCE的表现来看，走势有所分化。PCE较上月回落至1.6%，就全年来看，PCE仅在2月升至2.1%，超过美联储2%的目标值，但随后迅速回落；核心PCE在2季度以来持续下降，10月方才有所回升至1.5%。就业市场的强劲，经济的回暖并未带来明显的通胀压力。通胀的表现始终难以达到联储2%的目标。PCE指个人消费支出平减指数，由美国商务部经济分析局最先推出，并于2002年被美联储的决策机构联邦公开市场委员会(FOMC)采纳为衡量通货膨胀的一个主要指标，是基于个人消费变化来衡量通胀的指标。不像消费者物价指数（CPI）基于一篮子固定商品，个人消费支出（PCE）平减指数用于发现所有国内个人消费品价格的平均增长，能够反映由于价格变动使消费者购买替代产品的价格。PCE指数被认为能更全面、稳定地衡量美国通胀，因而受到美联储关注，成为其决策因素。 0.002.004.006.008.0010.0012.002007/012007/032007/052007/072007/092007/112008/012008/032008/052008/072008/092008/112009/012009/032009/052009/072009/092009/112010/012010/032010/052010/072010/092010/112011/012011/032011/052011/072011/092011/112012/012012/032012/052012/072012/092012/112013/012013/032013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/11美国:失业率:季调 月 政策点评 4 2017年12月14日 图3 美国通胀率（%） 数据来源：Wind，上海证券研究所 就通胀目标而言，美联储也在声明中指出预计年通胀率将在短期内保持在低于2%的水准，但就中期而言将持稳在FOMC的2%目标附近，并且会密切关注通胀发展。在会后耶伦的发言中也提到了2017年通胀意外疲软是暂时性的，预计在未来几年内通胀稳定在2%附近，FOMC确实对过低的通胀感到担忧，但没有改变通胀目标的打算。整体来看，如年中的加息一样，通胀的疲软仍是拖累。并且此次会议中有两名官员投出了反对票，说明联储内部也存在一定分歧，低通胀应是主要原因。通胀的走势将成为左右明年加息进程的重要影响因素。 2. 预期上调，信心强化 从美联储公布的最新的经济预期来看，联储对于未来美国经济的乐观也落实到了数字上。相较于9月份，美联储上调了GDP的预期增速，认为2017年的GDP将回升至2.5%，18年、19年的预期维持不变；对于失业率而言，不同年份失业率预期全部下调，长期预期维持不变；而通胀率方面，美联储仅对2017年的预期上调至1.7%，长期 2%的目标不变。整体来看，美联储对于经济长期发展仍较乐观，经济增长以及就业方面更具信心，低通胀也有望回升至1.7%，长期来看2%的目标仍可以达成。 -2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002005/022005/062005/102006/022006/062006/102007/022007/062007/102008/022008/062008/102009/022009/062009/102010/022010/062010/102011/022011/062011/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/10美国:PCE:当月同比 月 美国:核心PCE:当月同比 月 政策点评 5 2017年12月14日 表1 美联储对美国经济预期 时间 GDP增速 预期失业率 预期通胀率 9月 12月 9月 12月 9月 12月 2017 2.4% 2.5% 4.3% 4.1% 1.6% 1.7% 2018 2.1% 2.5% 4.1% 3.9% 1.9% 1.9% 2019 2.0% 2.1% 4.1% 3.9% 2.0% 2.0% 长期 1.8% 1.8% 4.6% 4.6% 2.0% 2.0% 数据来源：公开资料整理（红色代表上调，绿色代表下调） 3. 三次加息计划完成，18年预期仍有三次 从美联储官员对未来利率路径预期点阵图显示，12月与9月相比，预期变动不大。多数官员认为年内1.25%-1.5%的利率区间比较合适，这也表明年内三次的加息计划业已完成。展望2018年，大多数成员赞同利率应维持在2.0-2.25%的范围，也就意味着2018年或还将加息三次。另外根据联储对于联邦基金目标利率长期预期目标仍然为2.8%，以及点阵图的长期预测来看，大部分官员也利率应在2.75%或3%的位置，按此计算，应当还有5-6次的加息空间。不过正如前文所诉，通胀是目前加息节奏的关键因素。并且从耶伦的表态来看，继续预计循序渐进加息是合理的，但仍要关注经济发展情况。经济过热有可能加剧未来过快收紧政策风险。若未来经济面临负面冲击，有采用降息和其他工具的可能性，但目前负利率不在考虑。 图4 9月预期点阵图 图5 12月预期点阵图