- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.47 国金教育指数 1477.45 沪深300指数 4050.09 上证指数 3303.04 深证成指 11143.89 中小板综指 11510.81 相关报告 1.《国金教育人口研究之：京沪学校究竟有多缺？》，2017.12.13 2.《教育行业周报42期：“国际教育”究竟是 什 么 ？ 与 国 内 教 育 有 什 么...》，2017.12.11 3.《学历学校上市公司在赚什么钱？》，2017.12.4 4.《枫叶教育FY17业绩深度分析：营收净利 双 增 长 ， 轻 资 产 模 式 快 速...》，2017.11.28 5.《逐梦演艺圈！日韩模式深挖，中国市场崛起，偶像造星行业深度研究》，2017.11.21 吴劲草 联系人 wujc＠gjzq.com.cn 张斌 分析师 SAC执业编号：S1130511030002 (8621)60230230 zhangbin＠gjzq.com.cn 教育行业2018年度投资策略——价量双升最稳定的消费升级，个股需精选重视管理核心竞争力 投资建议  推荐标的：A股——中泰桥梁（国际学校），百洋股份（职业教育），开元股份（职业教育），同时建议关注盛通股份（素质教育）、威创股份（幼教）；港股——枫叶教育（国际学校），新高教（民办高等教育）；美股——博实乐教育（国际学校，地产+教育），新东方（K12教辅），海亮教育（民办学校），同时建议关注好未来（K12教辅）、四季教育（K12教辅）。 行业观点  1.民办教育领域政策不断开放，推动教育资产证券化+收费市场化，带来民办教育“价”的提升。 新民促法自2017年9月1日起施行。新民促法规定民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校，民办教育分类管理正式落地。一方面，在投融资机制上，新举措的实施对于办学的资金来源，有了更多鼓励和引导，方式也更加多样化。未来ABS、融资租赁等金融服务，以及企业债券、项目收益债、中期票据等融资工具在办学上或将都出现较灵活的运用。通过鼓励民办学校投融资，有益于学校发展，加快扩张整合步伐，同时也为学校资本化，进行了确权。另一方面，新民促法中营利性民办学校收费和非营利性民办学校非学历教育具体收费标准自主确定，开启学费市场化路径，标志着整体民办学校经营办学的市场化逐渐推进。  2.竞争激烈+信息爆炸背景下，教育焦虑感持续攀升，伴随学历学校承载力承压扩大，催生教育需求层面“量”的提高。教育一定程度上，会带来强烈的焦虑感，而焦虑催生消费，使得教育各项支出意愿高企。在教育竞争激烈化和信息爆炸白热化的时代背景下，教育焦虑感进一步加强，催生教育需求层面“量”的提升。同时，京沪两地“小初毕业生剪刀差”已提前体现，入学竞争加剧，致使部分学生选择其他路径升学。全国范围内小初入学生剪刀差已经出现，呈现出不断扩大的趋势，京沪尤甚，未来4-5年，学历学校的承载能力承压较大，学历学校的扩建是大概率的事件，而民办学历学校或将在其中发挥重要作用，也有望得到政策方面的支持，学历学校未来或存较大投资机会。  3.教育资本化2018年或正式进入下半场，教育和资本的结合逐渐步入正轨进入更加理性的阶段，故更需要精选个股而不是海投板块。两个信号说明教育资本化即将正式进入下半场：①并购标的业绩的显著增长；②A股教育公司IPO进程加快。我们认为，目前A股教育公司IPO仅仅是个序幕，未来A股教育公司IPO存在巨大空间。同时，2017年教育行业一级市场融资仍然火热，体现出产业资本对于行业未来发展的信心。教育企业个体分化非常大，需要遴选真正具有全面性管理能力、产品能力、相关资源的优质教育公司。  4.全球跨市场视角下的教育投资，A股教育公司进入价值区间。A股并购目前仍为主流方式，但确实存在利益关系的风险，2018-2019年预计会有教育企业实现A股IPO，成功案例有望带来连锁效应。港股IPO为现在定位仍显模糊的学历学校企业上市提供了合理的通道。而美股IPO现在“快”且“估值高”，成为教育企业最喜欢的方式，但是美股对于上市企业的长期经营有148215981715183119472063161114170214170514170814171114国金行业 沪深300 2017年12月14日 消费升级与娱乐研究中心 教育行业行业研究 买入（维持评级） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 着近乎严苛的要求，需要长期维持。目前A股教育类公司估值来看，已逐渐进入合理区间，剔除异常值，A股教育公司2017E平均估值为39x，2018E平均估值仅为29x。而同期，港股教育上市公司平均估值为32x，美股教育上市公司估值均值为61x，A股教育公司估值已逐渐进入合理区间。  5.四大维度筛选长期竞争力，梳理教育行业优质标的。国金教育研究团队认为，可从四个维度来进行教育企业的投资标的梳理和筛选，①控制关系：教育业务经营者和企业控制人利益是否一致，②细分领域选择：对于教育行业各细分领域，看好学历学校（尤其是国际学校）、职业教育、K12教辅、幼儿园等领域，③管理能力：包括控制、监管、IT系统建设、政府资源（政府关系的处理和教育用地的获取）等方面的能力，④经营数据：后置决策数据，更好的分析企业目前的经营状况。  6. 细分行业投资策略：看好学历学校，职业教育，幼儿园，K12教辅等细分领域：①学历学校：尤其看好国际学校和“地产+教育”模式。公立学校国际班的发展受到政策限制，侧面为民办国际学校发展提供机会，国际学校定位高端客单价高，受益于消费升级，留学低龄化趋势有利于其发展。“地产+教育”模式具备天然拿地优势，与地产业务形成共振效应，有望打造全国性全日制学校品牌。②职业教育：低渗透率快成长领域增速可期，强营销策略为常见战略。细分赛道较多且具有迭代较快的特性，但由于营销渠道和目标客户群体相近，具有跨赛道发展的基础。③幼儿园：全面二孩或带来不同地区超预期的市场容量增长，2018-2019享受真实人口红利，政策支持入园率有望持续提高，需加强对幼儿园的监控管理的关注。④K12教辅：巨头市场，战场逐渐向二线城市转移。高考综合改革方案试行，利好教辅市场规模扩张。 风险提示  民办教育促进法具体实施条例尚未推出，学校的利润分配仍存一定风险，国际学校课程上可能存在一定变革风险，培训机构运营管理上可能存在风险，拟上市教育公司进程不确定 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 政策改革利好，带来民办教育“价”的提升.....................................................7 1.1民办教育领域政策不断开放，2018年民办教育资产证券化将进一步推进7 1.2民办教育促进法修法持续推进，开启学费市场化路径，未来学费存提升空间................................................................................................................8 2.教育焦虑感持续攀升，叠加学历学校承载力承压加大，催生教育需求层面“量”的提升 ..........................................................................................................10 2.1竞争加剧+信息爆炸致使焦虑感提升，焦虑催生消费，教育各项支出意愿高企 ..........................................................................................................10 2.2学历学校承载力逐渐饱和，显现扩建需求，民办学校或成为重要力量 ..14 3. “教育+资本”即将进入下半场，由量转质是趋势..........................................18 3.1群雄割据乱世豪杰的“教育+资本”上半场已行进大半..............................18 3.2 A股教育行业资本化进入下半场的两个信号：并购切入教育上市公司业绩显著增长&A股教育公司IPO进程加快 ......................................................21 3.3教育行业一级市场融资如火如荼 ..........................................................22 4. 全球跨市场视角下的教育投资：A股教育公司进入价值区间 .....................23 4.1 2017年教育资产证券化持续火热，港股美股IPO迎来爆发.................23 4.2估值情况：A股教育公司估值逐渐进入合理区间 ..................................24 5.四大维度切入选择教育行业优质标的 .........................................................26 5.1控制关系：筛选标准中最重要指标 .......................................................26 5.2领域选择：学历学校（国际教育）&职业教育&幼儿园&K12教辅 .........26 5.3管理能力：培训机构VS学历学校........................................................27 5.4经营数据：财务指标&经营指标............................................................27 6. 教育细分行业投资策略：看好学历学校（尤其看好国际学校），职业教育，幼儿园，K12教辅等领域 ..............................................................................27 6.1学历学校：供不应求仍存，资本化或带来扩张力量，盈利性能力强，尤看好国际学校................................................................................................27 6.1.1港股六家学历学校情况对比...............................................................28 6.1.2看好国际学校：政策引导民办国际学校快速发展，留学低龄化趋势明显 .................................................................................................................30 6.1.3看好“地产+教育”模式：具备天然拿地优势，有望形成业务共振效应 ..34 6.2 职业教育：快成长领域增速可期，强营销策略为常见战略....................36 6.3幼儿园：市场空间巨大，受益于全面二孩政策，强调加强管理 .............38 6.4 K12教辅：巨头市场，战场逐渐向二线城市转移..................................40 7.投资建议 ....................