业绩实现大幅增长，单晶龙头产能扩张持续推进

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年3月29日 隆基股份（601012.SH） 电力设备新能源 业绩实现大幅增长，单晶龙头产能扩张持续推进 公司简报 ◆事件： 公司发布2017年年报，公司全年实现营收163.6亿，同比增长41.9%，累计实现归母净利润35.6亿，同比增长130.4%；全年综合毛利率32.3%，较上一年增长4.8pcts。由于2017年全年单晶产品需求旺盛，单晶硅片与原材料多晶硅料价格稳定，而公司持续推动非硅成本下降, 公司归母净利润增幅远超营收增幅：截至2017年中报，单晶硅片、组件非硅成本同比下降18%、23%；在2018年年初公告的3年扩产规划中公司设定新上硅片项目非硅成本目标为不高于1元/片，较目前非硅成本水平降低近30%。 ◆产能扩张叠加技术创新，夯实龙头地位 截止2017年底，公司硅片、组件产能分别达到15GW、6.5GW，较2016年底分别增长7.5GW、1.5GW，至2018年末公司硅片产能将达到28GW，组件产能将达到12GW，至2020年末公司硅片产能将达到45GW。2017年公司研发投入为11.1亿，同比增长96.7%，通过持续技术创新提升转换效率从而降低度电成本：公司PERC电池转换效率提升至23.6%，PERC电池组件转换效率提升至20.41%，均刷新行业纪录。 ◆领跑者直接拉动单晶需求，单、多晶组件价差缩窄提升单晶竞争力 2018年年初至今光伏产业链经历多轮调价，截至3月底，单、多晶组件价格分别降至2.65元/瓦以及2.55元/瓦，价差缩小至0.1元/瓦。当单、多晶组件价差缩窄至0.1元/瓦以内，电站系统成本相当，单晶综合发电量的优势得以体现，单晶竞争力得到提升。2018年3月底5GW应用领跑者项目招标完成，其中单晶技术路线占比超过80%。考虑全部应用领跑者项目应在2018年12月底前建成并网，我们认为领跑者项目将对高效单晶产品需求形成有力支撑，2018年单晶需求持续旺盛，国内市场单晶产品渗透率有望达到50%。 ◆看好公司长期发展，维持“买入”评级 我们维持公司2018-2020年EPS至2.22、2.71、3.22元，维持公司目标价45元，对应18年20倍PE水平，维持“买入”评级。 ◆风险提示 公司产能释放不达预期；单晶产品市场需求增长不达预期。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 11,531 16,362 28,043 38,628 45,653 营业收入增长率 93.89% 41.90% 71.39% 37.75% 18.19% 净利润（百万元） 1,547 3,565 4,420 5,410 6,414 净利润增长率 197.36% 130.38% 23.99% 22.40% 18.56% EPS（元） 0.78 1.79 2.22 2.71 3.22 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.33% 25.11% 23.62% 22.84% 21.70% P/E 43 19 15 12 10 P/B 7 5 4 3 2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 买入（维持） 当前价/目标价：33.28/45.00元 目标期限：6个月 分析师 刘锐 (执业证书编号：S0930517030002) 021-22169116 liur@ebscn.com 联系人 唐雪雯 021-22169102 tangxw@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 19.94 总市值(亿元)：663.60 一年最低/最高(元)：13.07/42.95 近3月换手率：75.35% 股价表现(一年) -10%38%85%133%180%03-1706-1709-1712-17隆基股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.90 -3.58 98.95 绝对 -4.42 -7.96 109.69 资料来源：Wind 相关研报 2018-03-29 隆基股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 11,531 16,362 28,043 38,628 45,653 营业成本 8,361 11,082 20,922 29,268 34,589 折旧和摊销 426 730 171 559 1,028 营业税费 110 152 266 367 434 销售费用 468 664 1,054 1,557 1,840 管理费用 441 664 841 1,159 1,141 财务费用 102 198 256 675 901 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 51 582 400 600 600 营业利润 1,766 3,996 5,041 6,179 7,333 利润总额 1,793 4,018 5,063 6,201 7,355 少数股东损益 4 -15 -15 -15 -15 归属母公司净利润 1,547 3,564 4,420 5,410 6,414 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 19,172 32,884 43,074 58,332 69,759 流动资产 12,042 18,927 26,133 35,994 42,479 货币资金 5,817 8,546 8,413 11,588 13,696 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 2,300 3,926 6,787 9,349 11,049 应收票据 1,533 2,206 3,089 4,254 5,028 其他应收款 59 295 541 745 881 存货 1,213 2,380 4,824 6,749 7,976 可供出售投资 152 60 60 60 60 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 233 515 515 515 515 固定资产 4,591 10,804 14,355 19,084 23,681 无形资产 210 213 202 192 183 总负债 9,079 18,640 24,326 34,630 40,199 无息负债 6,040 11,664 13,815 18,456 21,390 有息负债 3,038 6,976 10,511 16,174 18,809 股东权益 10,094 14,244 18,747 23,701 29,560 股本 1,997 1,994 1,994 1,994 1,994 公积金 5,574 5,775 6,217 6,430 6,430 未分配利润 2,683 5,897 9,875 14,631 20,505 少数股东权益 1 49 34 19 3 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 536 1,242 -411 4,028 6,313 净利润 1,547 3,565 4,420 5,410 6,414 折旧摊销 426 730 171 559 1,028 净营运资金增加 1,411 867 8,692 5,220 3,551 其他 -2,848 -3,920 -13,693 -7,160 -4,681 投资活动产生现金流 -2,152 -3,774 -3,100 -5,400 -5,400 净资本支出 -2,077 -3,945 -3,500 -6,000 -6,000 长期投资变化 233 515 0 0 0 其他资产变化 -308 -344 400 600 600 融资活动现金流 5,001 4,759 3,378 4,547 1,195 股本变化 222 -3 0 0 0 债务净变化 2,193 3,937 3,535 5,663 2,635 无息负债变化 2,331 5,623 2,152 4,641 2,934 净现金流 3,421 2,171 -133 3,176 2,107 资料来源：光大证券、上市公司 0%50%100%150%200%250%0 2000 4000 6000 8000 201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%20%40%60%80%100%0 10000 20000 30000 40000 50000 201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%30%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-03-29 隆基股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 93.89% 41.90% 71.39% 37.75% 18.19% 净利润增长率 197.36% 130.38% 23.99% 22.40% 18.56% EBITDA增长率 138.03% 92.66% 17.24% 34.43% 27.14% EBIT增长率 176.20% 97.69% 36.29% 27.72% 22.06% 估值指标 PE 43 19 15 12 10 PB 7 5 4 3 2 EV/EBITDA 30 16 15 12 10 EV/EBIT 37 19 16 13 11 EV/NOPLAT 42 22 18 15 13 EV/Sales 6 4 3 2 2 EV/IC 6 4 3 2 2 盈利能力（%） 毛利率 27.48% 32.27% 25.39% 24.23% 24.23% EBITDA率 19.46% 26.42% 18.07% 17.64% 18.97% EBIT率 15.76% 21.96% 17.46% 16.19% 16.72% 税前净利润率 15.55% 24.55% 18.05% 16.05% 16.11% 税后净利润率（归属母公司） 13.42% 21.79% 15.76% 14.00% 14.05% ROA 8.09% 10.79% 10.23% 9.25% 9.17% ROE（归属母公司）（摊薄） 15.33% 25.11% 23.62% 22.84% 21.70% 经营性ROIC 15.14% 18.66% 14.85% 13.84% 13.89% 偿债能力 流动比率 1.87 1.53 1.30 1.31 1.39 速动比率 1.68 1.34 1.06 1.06 1.13 归属母公司权益/有息债务 3.32 2.03 1.78 1.46 1.57 有形资产/有息债务 6.07 4.55 4.02 3.55 3.66 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.78 1.79 2.22 2.71 3.22 每股红利 0.10 0.00 0.22 0.27 0.32 每股经营现金流 0.27 0.62 -0.21 2.02 3.17 每股自由现金流(FCFF) -0.58 -0.35 -3.86 -2.61 -0.94 每股净资产 5.06 7.12 9.38 11.88 14.82 每股销售收入 5.78 8.21 14.06 19.37 22.90 资料来源：光大证券、上市公司 2018-03-29 隆基股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领