国债期货周报：春节错位物价回落 食品价格忧患重重

金融期货研究报告 银河期货研究中心 您最忠实和信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 国 债 期 货 周报 银河期货研发中心 2 0 1 8年2月9日 星期五 国内债市追踪：短期收益率陡峭化，长期收益率扁平化 国内流动性追踪：资金成本明显下滑，市场预期继续缓和 国外债市追踪：美国债收益率再上行，中美利差收窄至107BP 主要观点 央行连续第十三日暂停公开市场操作，当日无逆回购到期。本周央行公开市场无逆回购到期，2月15日有2435亿MLF到期，将顺延至2月22日。央行称，近期除定向降准释放长期流动性约4500亿元外，CRA累计释放临时流动性近2万亿元。而自1月25日实施普惠金融定向降准起至今，央行已累计净回笼13700亿元。2018年1月份CPI同比增长1.5%，比上月明显下降，主要是由于今年春节延后到2月中旬，而去年春节在1月底，因此春节错位是导致CPI出现异常的最主要因素。分项看，1月份食品价格已经开始出现明显增长，鲜菜和鲜果价格上升明显，成为1月份CPI超预期的主要因素。而正如我们前面所说，由于春节错位，不管是交通和通信费用，还是旅游费用，今年的高点均要在2月份才会出现，因此非食品价格同比出现明显下滑。1个月期、3个月期和6个月期同业存单发行利率比上季度同期要高出0BP、8BP和6BP，较上周的5BP、18BP和17BP继续下降，跨春节流动性无忧，而市场对于上半年资金成本的预期也开始出现乐观情绪。我们预期期债短期虽然因为资金成本紧平衡以及金融监管的限制依然不足以走出趋势，同时市场近期又开始炒作资管新规会不会本月下发和过渡期会不会延长的问题，预计市场也会因此比较谨慎。 近期市场运行主要逻辑：资管新规靴子终于落地，对于利率债或许存在利空出尽的利好，但对于信用债的影响就不容乐观了。另外10月经济数据和金融数据的下滑意味着市场对于经济下行的判断并未出现差错，只不过市场和央行关于经济数据下滑对于债市的影响出现了分歧，央行整体对未来经济转型持乐观态度，保持定力的决心比较强烈，不愿给予市场过多支持。另外，央行三季度货币政策报告中继续强调金融去杠杆以及特别提到“滚隔夜”策略提高了近期央行抬高公开市场操作利率的市场预期，也符合市场对于四季度资金成本极度悲观的预期，对于债市走强制约非常明显。 未来市场主要关注点：重点关注同业存单发行利率，目前中短期资金成本春节错位物价回落 食品价格忧患重重 银河期货研发中心 胡明哲 宏观利率研究员 ：021-60329563 ：humingzhe@chinastock.com.cn ：上海市浦东新区世纪大道1501号SOHO世纪广场9层 : www.yhqh.com.cn 从业资格号：F0307699 投资咨询资格号：Z0011735 国债收益率曲线周度变动： -6.0000-5.0000-4.0000-3.0000-2.0000-1.00000.00003.50003.60003.70003.80003.90004.00001年3年5年7年10年每周变化（BP,右轴)2018-02-112018-02-05 近期相关研究报告： 国债期货周报20180212 长期债券或有升力 五年信用首当其冲 国债期货周报20180126 利率短期出现下行 信用风险今年扩大 国债期货周报2018019 资金成本加速上行 信用债券可能补跌 国债期货周报20180112 红包行情正在过去 资金重新开始趋紧 国债期货周报20180105 委托贷款通道收紧 金融去杠杆仍持续 国债期货周报20171229 资金面已骤然放松 短债上扬长债利多 金融期货研究报告 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 对于债市价格的制约效应明显。 操作建议：短期依然观望为宜。 本周行情回顾 表1:5年期与10年期国债主力与次主力合约 期货合约 现价 周涨跌幅 周成交量 持仓量 周增仓 CTD IRR TF1803 96.345 -0.21% 5.55万 4.44万 -1334 170003.IB 3.1922 TF1806 96.680 -0.02% 138 90 +74 170003.IB 4.0142 T1803 92.675 -0.34% 2.63万 5.98万 +1612 170010.IB 2.2402 T1806 92.990 -0.20% 1421 1098 +152 170010.IB 3.2028 料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 图1:5年期国债期货日K线 图2: 10年期国债期货日K线 9696. 196. 296. 396. 496. 596. 696. 796. 896. 997 9292.292.492.692.89393.293.4 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 金融期货研究报告 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 期货套利监测 国债期货当季和次季价差与IRR总体呈现负相关关系，从套利监测上看这种负相关关系在10年期国债期货中表现的更为明显。国债期货当季和次季价差与IRR的负相关关系并不仅仅存在历史统计中，它们的负相关关系是存在量化逻辑的，即当各期限合约IRR同时上升时，由于近月合约离到期日相对较近，计算IRR的乘数（365/距离到期日时间）较高，因此近月合约应该相对弱于远月合约，当季和次季价差收窄；当各期限合约IRR同时下降时，同理，近月合约应该相对强于远月合约，当季和次季价差扩大。 从近年的经验上看，刨去毛刺和临近到期合约交易偏少的影响，各合约IRR基本落在正负4%之间的区间内，IRR本身具有均值回复的特性，因此，一旦IRR接近或超过正负4%，下一阶段反转的概率就相对加大，而当季和次季价差也会发生相应的变化。 图3:5年期国债期货IRR与跨月价差间的负相关关系 图4: 10年期国债期货IRR与跨月价差间的负相关关系 -1-0.500.511.522.5-6.0000-4.0000-2.00000.00002.00004.00006.00008.000010.00002016-02-162017-02-165年期国债期货IRR:次季当季-次季 -1-0.500.511.522.53-8.0000-6.0000-4.0000-2.00000.00002.00004.00006.00008.00002016-02-182016-04-182016-06-182016-08-182016-10-182016-12-182017-02-182017-04-182017-06-182017-08-182017-10-182017-12-1810年期国债期货IRR:次季当季-次季 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 金融期货研究报告 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 国内债市追踪：短期收益率陡峭化，长期收益率扁平化 本周国债收益率曲线明显下行，其中一年期国债收益率下行幅度最高，主要是受益于短期资金成本大幅下行，一年期国债受益最为明显。总体收益率曲线呈现一年至三年期陡峭，但五年期以上趋平的态势，我们认为这或许意味着短期资金成本宽松会逐步传导至长期，长期收益率下行概率开始加大。信用方面，五年期信用利差变动不大，十年期信用利差开始补涨，和我们上周预期的一致，“因为上周五年期信用利差已经和十年期信用利差非常接近，虽然不至于说十年期信用利差一定出现补跌，但相对而言五年期信用债不管从无风险收益角度还是从信用利差角度均更具有性价比，我们认为下一阶段五年期信用债会强于十年期信用债”。 图5:5年期与10年期国债到期收益率 图6: 国债收益率曲线日度变动 2.30002.50002.70002.90003.10003.30003.50003.70003.90004.10002017-02-172017-03-092017-03-292017-04-182017-05-082017-05-282017-06-172017-07-072017-07-272017-08-162017-09-052017-09-252017-10-152017-11-042017-11-242017-12-142018-01-032018-01-23中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 -2.0000-1.5000-1.0000-0.50000.00000.50001.00001.50002.00003.50003.60003.70003.80003.90004.00001年3年5年7年10年每日变化（BP,右轴)2018-02-112018-02-09 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 图7: 国债收益率曲线周度变动 图8: 国债收益率曲线月度变动 -6.0000-5.0000-4.0000-3.0000-2.0000-1.00000.00003.50003.60003.70003.80003.90004.00001年3年5年7年10年每周变化（BP,右轴)2018-02-112018-02-05 -18.0000-16.0000-14.0000-12.0000-10.0000-8.0000-6.0000-4.0000-2.00000.00003.30003.40003.50003.60003.70003.80003.90004.00001年3年5年7年10年每月变化（BP,右轴)2018-02-112018-01-11 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 金融期货研究报告 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 5 图9:国债与利率互换比价分析 图10: 30大中城市商品房成交面积当周同比 -1.20-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.60中债国债到期收益率:5年:-利率互换:FR007:5年 -150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.0030大中城市:商品房成交面积:当周值:同比 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 图11:5年期信用利差 图12: 10年期信用利差 5.205.405.605.806.006.206.400.000.200.400.600.801.001.201.401.602017-02-172017-03-092017-03-292017-04-182017-05-082017-05-282017-06-172017-07-072017-07-272017-08-162017-09-052017-09-252017-10-152017-11-042017-11-242017-12-142018-01-032018-01-23AAA级企业债5年期信用利差：左轴AA级企业债5年期信用利差：左轴A级企业债5年