2024年1月物价点评：春节“错位”下的价格低位

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件： 2月8日，统计局公布1月物价数据：CP同比下降0.8%，预期降0.5%，前值降0.3%；PPI同比下降2.5%，预期降2.5%，前值降2.7%。 CPI通胀率依然偏弱、主因春节“错位”下的高基数拖累等 CPI通胀率进一步回落，主因春节“错位”的高基数拖累。1月，CPI同比增速-0.8%、较上月回落0.5个百分点，其中，翘尾因素拖累1.1个百分点，新涨价因素贡献0.3个百分点。结构中，食品环比涨幅收窄0.5个百分点至0.4%、低于近10年春节前一个月环比均值的0.6%；非食品环比由降转涨至0.2%、略高于季节性水平。 拆分来看，食品价格低位受部分商品供给扰动，非食品边际回升与服务价格修复等有关。一方面，猪肉、鲜菜和鲜果供应充足、价格低位，合计影响CPI下降约0.78个百分点；另一方面，年底假期出行、家庭服务需求增加，带动服务价格边际改善，1月CPI服务环比0.4%、高于近10年春节前一个月均值的0.37%。 往后来看，2024年物价相对温和，伴随基数拖累逐步减弱、春节“效应”等，2月CPI或回升至阶段性高点、0.4%左右；二、三季度相对温和、0.2%附近震荡；四季度后，CPI同比增速或逐步回升至1.2%左右。温和通胀环境，或较难成为债市的核心矛盾，后续可重点跟踪政策与基本面变化等（详情参见《温和通胀的微观基础？》）。 2024年PPI同比增速延续修复通道，年中前后转正，全年中枢或在0.2%左右。原材料等生产资料拖累最大阶段或已过去，伴随需求边际修复或支撑部分商品涨价、弹性还待观察；外需偏弱、叠加部分供给扰动等，原油链涨价弹性或相对较弱，或向部分国内工业品传导。中性情景下，PPI同比高点或在三季度、1.5%左右。 常规跟踪：CPI同比增速仍处负值区间，PPI降幅收窄、与生产资料价格边际修复等有关 CPI同比增速仍处负值区间。1月，CPI同比增速-0.8%，环比涨幅扩大0.2个百分点至0.3%；核心CPI同比回落0.2个百分点至0.4%。分项环比中，食品环比涨幅收窄，其中，猪肉、鲜果环比分别为-0.2%和-0.5%；非食品环比由降转涨，其中，交通通信环比由降转涨至0.1%，文教娱、其他商品服务环比涨幅分别扩大0.6和0.8个百分点。 PPI同比降幅收窄、主因生产资料支撑。1月，PPI同比降幅收窄0.2个百分点至-2.5%，环比降幅收窄0.1个百分点至-0.2%。大类环比中，生产资料环比降幅收窄0.1个百分点，除加工工业外，采掘、原材料均有改善；生活资料环比降幅扩大0.1个百分点、主因耐用消费品拖累，食品、一般日用品环比有所回升。 分行业来看，受国际大宗商品价格波动、国内部分行业生产淡季等影响，部分中下游制造业价格回落。行业环比中，食品制造、非金属制造、通信制造环比分别为-1.7%、-0.6%和-0.3%；石油加工、黑色冶炼等上游延续回升，环比分别为1.4%和2.3%，纺织服装、汽车制造、酒饮料等行业环比持平。 风险提示 猪价大幅反弹，疫情反复。 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、春节“错位”下的价格低位 ....................................................................... 3 2、常规跟踪：CPI仍处负值区间，PPI降幅收窄、与生产资料支撑等有关................................ 5 风险提示........................................................................................ 7 图表目录 图表1： 1月，CPI同比仍处于负值区间 ............................................................ 3 图表2： 拆分来看，翘尾因素拖累1.1个百分点左右 ................................................. 3 图表3： 1月，CPI食品环比低于季节性 ............................................................ 3 图表4： 1月，CPI非食品环比略高于季节性 ........................................................ 3 图表5： 生猪价格拖累延续 ....................................................................... 4 图表6： 1月，生活服务价格高于季节性水平........................................................ 4 图表7： 部分商品产能去化或仍有压力 ............................................................. 4 图表8： 中性情境下，2024年CPI同比中枢或在0.4% ................................................ 4 图表9： 原材料等生产资料拖累最大的阶段或已过去 ................................................. 5 图表10： 中性情境下，2024年PPI同比中枢或在0.2% ............................................... 5 图表11： 1月，CPI同比回落、环比回升 ........................................................... 5 图表12： 1月，食品环比回落、非食品环比回升..................................................... 5 图表13： 食品环比中，猪肉、鲜果拖累明显 ........................................................ 6 图表14： 非食品环比中，交通通信、其他项拉动明显 ................................................ 6 图表15： 1月，PPI同比降幅收窄至-3% ............................................................ 6 图表16： 大类环比中，生活资料拖累明显 .......................................................... 6 图表17： 1月，分行业PPI环比及其变化情况....................................................... 7 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 1、春节“错位”下的价格低位 CPI通胀率进一步回落，主因春节“错位”的高基数拖累。1月，CPI同比增速-0.8%、较上月回落0.5个百分点，其中，翘尾因素拖累1.1个百分点，新涨价因素贡献0.3个百分点。结构中，食品环比涨幅收窄0.5个百分点至0.4%、低于近10年春节前一个月环比均值的0.6%；非食品环比由降转涨至0.2%、略高于季节性水平。 图表1：1月，CPI同比仍处于负值区间 图表2：拆分来看，翘尾因素拖累1.1个百分点左右 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表3：1月，CPI食品环比低于季节性 图表4：1月，CPI非食品环比略高于季节性 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 拆分来看，食品价格低位受部分商品供给扰动，非食品边际回升与服务价格修复等有关。一方面，猪肉、鲜菜和鲜果供应充足、价格低位，合计影响CPI下降约0.78个百分点；另一方面，年底假期出行、家庭服务需求增加，带动服务价格边际改善，1月CPI服务环比0.4%、高于近10年春节前一个月均值的0.37%。 -2-101234562019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01(%)核心CPI同比CPI同比-2-101234562019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01(%)CPI结构拆解翘尾新涨价CPI同比2.80 0.69 2.00 2.20 1.60 4.10 1.40 0.40 0.00.91.82.73.64.520132015201620182019202120222024(%)CPI食品项1月环比(春节在2月)CPI食品项1月环比(春节在2月)0.14 0.04 0.20 0.20 0.20 0.30 0.20 0.20 0.000.050.100.150.200.250.300.3520132015201620182019202120222024(%)CPI非食品项1月环比(春节在2月)CPI非食品项1月环比(春节在2月) 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表5：生猪价格拖累延续 图表6：1月，生活服务价格高于季节性水平 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 往后来看，2024年物价相对温和，伴随基数拖累逐步减弱、春节“效应”等，2月CPI或回升至阶段性高点、0.4%左右；二、三季度相对温和、0.2%附近震荡；四季度后，CPI同比增速或逐步回升至1.2%左右。温和通胀环境，或较难成为债市的核心矛盾，后续可重点跟踪政策与基本面变化等（详情参见《温和通胀的微观基础？》）。 图表7：部分商品产能去化或仍有压力 图表8：中性情境下，2024年CPI同比中枢或在0.4% 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 2024年PPI同比增速延续修复通道，年中前后转正，全年中枢或在0.2%左右。原材料等生产资料拖累最大阶段或已过去，伴随需求边际修复或支撑部分商品涨价、弹性还待观察；外需偏弱、叠加部分供给扰动等，原油链涨价弹性或相对较弱，或向部分国内工业品传导。中性情景下，PPI同比高点或在三季度、1.5%左右。 -100-50050100150-1.5-0.50.51.52.53.52012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-01(%)(百分点)猪肉同比对CPI影响CPI猪肉同比(右轴)-0.20.00.20.40.60.81.01.220132015201620182019202120222024(%)CPI生活服务1月环比(春节在2月)8131823283338430204060801001202018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012