1 債市迎來真正加息 資產價格受考驗 上周，美股創下2016年1月以來最大單周跌幅。道指累計跌近1,100點；標普500與納斯達克指數分別跌3.9%及3.7%。美國債息飆升固然是其中一個重要原因，惟孳息曲線長端接近倒掛，則是一個更為負面的信號。 加息終於真正在債市出現 聯儲局從2014年開始逐步收緊貨幣政策，包括減少QE3買債規模，隨後漸進溫和加息、縮表。然而，大部分時間內，加息一事實際上並沒有在債市出現。時至今日，美國十年期國債孳息仍然比2014年初水平低。正因如此，即使聯邦基金利率上調，金融環境卻愈趨寬鬆。 圖一 美國十年期國債孳息（%；2014年至今） 資料來源：彭博、中銀香港經濟研究 第9號 2018年2月5日 聲明﹕ 本文觀點僅代表作者個人判斷，不反映所在機構意見，不構成任何投資建議。 歡迎關注「中銀香港研究」公眾號，經濟金融深度分析盡在掌握 卓亮 高級經濟研究員 Tel: 28266193 tristanzhuo@bochk.com 2 回顧過去逾四年債市表現，2016年11月特朗普勝選，可謂是美國長息見底回升的轉捩點，畢竟從當時至今，十年期債息累計升幅已經超過一厘。惟2018年只過去一個多月，十年債息升幅就高達0.44%，且終於逼近2014年初貨幣政策開始轉向時的水平。債市終於迎來真正的加息週期，股市難免要面對調整壓力。 孳息曲線倒掛風險被低估 誠然，債息上升並不一定是負面信號。特朗普勝選後的一個多月內，美國十年期國債孳息曾經飆升0.8個百分點，比今年初以來的升勢有過之而無不及。當時，市場對稅改、醫改、基建充滿期待，樂觀情緒高漲。同時，長短息差出現擴闊，顯示債市同樣認為經濟前景將得到改善。在這種環境下，美股不畏債息上揚，繼續節節上升。 相比之下，目前美國孳息曲線所放出的信號顯得相當謹慎。表面上，作為長短息差其中一個重要指標，十年期與兩年期國債息差近日有所上升。惟假若把整條孳息曲線畫出來，就會得出另外一個結論。圖二所示的8個點為截至上週五收市，美國1、2、3、5、7、10、20、30年國債孳息。從圖中所顯示的十年期與三十年期債息可見，後者年期較前者長20年，但孳息僅高出0.24%，甚至不足聯儲局加息一次的幅度。事實上，孳息曲線從十年期後開始的部分，已經接近水平線，倒掛風險實在不容忽視。 圖二 美國國債孳息曲線 （1年期至30年期；2018年2月2日收市水平） 資料來源：美國財政部、中銀香港經濟研究 3 股市波動性將顯著上升 隨著聯儲局開始縮表、歐洲央行減少買債規模，主要央行所提供的新增流動性有所下降。同時，債市終於迎來真正的加息週期，但孳息曲線長端部份出現倒掛的風險正在增加。以上變化，是過去幾年持續受惠於寬鬆金融環境的資產市場從未經歷過的考驗。在過去短短一個多月內，俗稱為恐慌指數的標普500波動指數(VIX) 從9.15的接近歷史低位飆升至17.31，為2016年11月以來高位，逼近19.4的歷史均值。股市對債息大幅抽升與孳息曲線愈趨扁平這個不利組合，顯然沒有充分準備。 標普500波動指數（2018年初至今） 資料來源：彭博、中銀香港經濟研究 2018年全球流動性總量仍然相當充裕，對資產價格理論上有支持。惟隨著債市迎來真正加息，且孳息曲線長端發出警號，股市風平浪靜、長升長有的狀態，恐怕基本上告一段落。 4 近期報告 1. 香港樓價持續高企的影響分析 蔡永雄 01.29 2. 美元喘定還需孳息曲線配合 卓亮 01.29 3. 從TIC數據看中國持有美國國債的規模與結構 戴道華 01.25 4. 2017年內地經濟增長動力回穩 鄂志寰、蔡永雄 01.18 5. 創科企業融資如火如荼,上市地爭奪烽煙再起 蘇杰 01.17 6. 港美同業拆息的互動及其對香港銀行加息決定的影響 戴道華 01.16 7. 東盟企業來港上市愈趨活躍 黃思華 01.15 8. 區塊鏈技術及其金融場景應用探析 劉雅瑩 01.10 9. 擁抱新經濟，港上市規則最大改革啟動 蘇傑 12.20 10. 市場利率上升如何傳遞到最優惠貸款利率？ 戴道華 12.18 11. 香港按揭貸款利率如何定價？ 戴道華 12.08 12. 從自由貿易試驗區到自由貿易港的內涵及潛在影響 黃思華 12.05 13. 數字貨幣熱潮再現,ICO規範宜疏堵並重 蘇傑 11.30 14. 11月消費盛宴對貨幣政策的啟示 卓亮 11.27 15. 聯儲局加息上限在哪裡？ 卓亮 11.21 16. 香港東盟簽署自貿協定意義重大 黃思華 11.14 17. 中國金融市場將迎來全面開放新格局 鄂志寰 11.10 18. 環球央行寬鬆政策限制聯儲局加息空間 卓亮 11.06 19. 評估香港服務貿易結構的轉變 黃思華 11.06 20. 從十九大防範系統性金融風險的要求看去槓桿議題 戴道華 11.06