1 加息不改超低利率環境 利率正常化恐遇技術性阻礙 在美國大衰退過去近六年半後，聯儲局終於捨棄金融危機時的零利率政策，邁出利率正常化的第一步，將聯邦基金利率目標從0%至0.25%上調到0.25%至0.5%的區間。惟所謂的加息週期能否成型充滿變數，寬鬆貨幣政策仍會維持相當長的一段時間。 無論從歷史表現還是實體經濟數據分析，美國經濟擴張正接近強弩之末。就歷史角度而言，美國在戰後共經歷過11次經濟週期，擴張期長度平均為58.4個月。目前的擴張期自2009年6月開始，至今已進入第78個月，明顯高出歷史均值一大截。相比之下，金融海嘯前的擴張期始於2001年11月，終於2007年12月，歷時73個月。同時，從2009年第三季開始，美國GDP年均增速只有2.2%，是戰後最弱一次復蘇。 另外，多項經濟數據顯示本輪擴張週期正接近尾聲。整體製造業及貿易銷售從2015年1月開始一直錄得按年同比萎縮，工廠新訂單亦出現罕見弱勢，從2014年11月開始，整體製造業新訂單總額同比變化持續萎縮。另外，庫存對銷售比率反復攀升，顯示真正被需求吸收的產出愈來愈少，未來去庫存的壓力勢必對整體經濟活動造成沉重壓力。美國製造業佔經濟活動比例雖然較低，但製造業遠比服務業波動，往往是經濟週期轉向的先兆。再者，由於不少服務行業，如物流運輸、倉儲等，以製造業為服務對象，製造業的弱勢難免最終蔓延至其它經濟層面。因而，最近供應管理協會(ISM)製造業指數的表現是一個不容忽視的警號。在11月，ISM製造業指數跌穿50點的盛衰分界線至48.6，為2009年6月大衰退結束後最低水平。雖然製造業萎縮並不預示整體經濟立即步入衰退，但拐點已經出現，2016年增長難免放緩，2017年甚至會出現衰退。 美國本輪經濟擴張時間長、力度弱，加上製造業弱勢持續惡化，除非通脹驟然升溫(11月核心消費者物價指數同比變化已升至 卓亮 高級經濟研究員 Te l : 28266193 tristanzhuo@bochk.com 第130號 2015年12月17日 聲明﹕ 本文觀點僅代表作者個人判斷，不反映所在機構意見，不構成任何投資建議。 2 2%的目標)，否則未來加息的空間將非常有限，所謂的加息週期難以真正成型。聯儲局執意等到最後一刻才有所行動，恐怕加息未久就會被迫轉向。相信明年聯邦基金利率只會上調兩次，每次幅度為0.25%，而利率調整的方向在2017年更可能逆轉。 值得注意的是，聯儲局雖然是全球最具影響力的央行，但過去數年量化寬鬆、扭曲操作等非傳統貨幣政策對金融市場造成巨大扭曲，其中一個副作用是聯儲局或難以得心應手地調節聯邦基金利率，相信這亦是聯邦基金利率目標仍處於一個區間的原因之一。在非常規手段尚未大行其道的年代，基準利率是主要政策工具，操作上由紐約聯儲局通過買賣國債以確保實際聯邦基金利率不偏離目標。惟目前情況已出現翻天覆地的變化，商業銀行存放在聯儲局的超額儲備從金融危機前不足100億美元飆升至約2.5萬億美元，規模龐大，聯儲局不可能再單靠傳統的公開市場操作控制聯邦基金利率。為了應對這個問題，紐約聯儲局推出了隔夜逆回購利率，但能否順利引導聯邦基金利率向目標靠攏，仍是未知之數。在利率正常化的道路上，聯儲局要面對的第一個挑戰，恐怕正是能否駕馭由其推行的三輪量寬造成的技術性挑戰。 銀行存放在聯儲局的超額儲備金 (單位：百萬美元) 資料來源：彭博、中銀香港經濟研究