财经速评：美国6月“九成机会”加息背后的变数

1 美國6月“九成機會”加息背後的變數 聯儲局一次按兵不動的決定，卻顯著改變了市場對6月加息的預期。由於議息聲明中把第一季度經濟放緩歸因於短期因素，維持樂觀態度，導致聯邦基金利率期貨市場對6月加息的預期飆升至90%。表面上，九成機率顯示6月加息勢在必行，但背後仍然存在一定變數。 聯邦基金利率期貨市場對6月加息預期飆升（%） 資料來源：彭博、中銀香港經濟研究 改變預期全賴“transitory”一詞 會議聲明表示美國首季經濟增長放緩屬於短暫現象(“the slowing in growth during the first quarter likely to be transitory”)，被市場解讀為聯儲局強烈暗示6月加息。惟回首過去幾年，聯儲局類似表態實際上是不斷重演。 美國GDP按季年率表現在每年第一季度特別不濟，是一個很令人費解的現象。首先，理論上，每個季度的統計數據已經經過 第67號 2017年5月4日 聲明﹕ 本文觀點僅代表作者個人判斷，不反映所在機構意見，不構成任何投資建議。 卓亮 高級經濟研究員 Tel: 28266193 tristanzhuo@bochk.com 歡迎關注「中銀香港研究」公眾號，經濟金融深度分析盡在掌握 2 季節性調整。為何首季GDP會持續產生所謂的“剩餘季節性”(residual seasonality)因素，而需要雙重調節(double adjustment)？其次，氣候變化是一個相當漫長的過程。如果把殘餘季節性因素歸咎於天氣，為什麼這是近年才出現的現象？再次，既然第一季度表現欠佳已成為共識，為什麼首季GDP初值總是遜於預期？ 無論以上問題的正確答案是什麼，市場都仿佛習慣了第一季度出現的“異象”，普遍對其不以為然。惟有趣的是，當聯儲局認為無需太在意首季波動時，市場卻突然緊張起來，覺得這意味著加息機會急增。事實上，聯儲局對首季經濟放緩的冷處理態度，在過去幾年頗為一致，這次並非例外。 從2014年至今，美國首季GDP增長的初值（因為聯儲局在每年同期的議息會議時只有GDP初次估算的數據）分別為0.1%、0.2%、0.5%、0.7%，遠遜於本輪擴張期的2%均值。翻查記錄，發現聯儲局的聲明從來不太擔心首季表現不濟會成為長期現象，最終加息的步伐卻往往與前一年年底時提供的指引相距甚遠。 聯儲局最近四年4月底/5月初會議聲明比較 資料來源：聯儲局公開市場委員會、中銀香港經濟研究 耶倫“鴿轉鷹”終需經濟表現配合 筆者一直認為利率正常化有必要進行，畢竟美國大衰退至今已經過去接近8年之久，聯邦基金利率仍不足1%，情況極不尋常。扣除通脹預期後的實際利率長期為負數，對金融市場造成嚴重扭曲。然而，由耶倫掌舵的聯儲局，在2014年開始公開討論利率正常化，至今已步入第四個年頭，但總共只加了三次息。因此，要判斷未來聯邦基金利率走勢，並非應否加息的討論，而是經濟表現出現了什麼變化，導致耶倫堅持加快利率調整步伐？ 3 從這方面考慮，聯儲局3月加息顯得相當進取。美國首季增長欠佳並不罕見，但聯儲局在增長顯著放緩的季度內選擇加息就非常罕見。事實上，從1980年開始，聯儲局從未試過在經濟增速只有0.7%的季度加息。聯儲局目前處境尷尬，是由於在經濟擴張時沒有按部就班加息，反而續推量寬，現在有意進行貨幣政策正常化，但又需要面對經濟週期不斷拉長，增長動力可能轉弱的挑戰。相信耶倫即使有意提高利率調整頻率，也會儘量避免加息過快而削弱經濟的批評。因此，聯儲局一如既往地認為首季經濟放緩不足為慮，某程度上可能更是對3月加息這個不尋常舉動的辯護。 表面上，美國6月加息機會高唱入雲，但“transitory”的意義有被高估之嫌。要完成全年加息三次的目標，仍然存在不少變數。 4 近期報告 1. 如何看待人民幣作爲全球儲備資產的地位？ 戴道華 04.27 2. 重慶自貿區——渝港合作新亮點 應堅 04.25 3. 特朗普百日維新受挫 政府停擺逼近 卓亮 04.24 4. 解讀美國財政部最新的匯率政策報告 戴道華 04.21 5. 首季內地經濟增速回升 港貸款增長動力加強 王鎮強 04.18 6. 強美元政策的迷思 卓亮 04.18 7. “貨幣操縱”威脅消除 “匯率失調”（currency misalignment）風險再現 鄂志寰 04.13 8. 地緣政治事件對大類資產走勢影響各異 劉雅莹 04.13 9. 聯儲局縮表乃偽命題 卓亮 04.10 10. 特朗普兩項貿易行政命令的影響 黃思華 04.07 11. 小型單位持續主導住宅供應 蔡永雄 04.06 12. 提高人民幣外匯儲備占比是一場長期競爭 應堅 04.05 13. 陰霾難消，“特朗普效應”何去何從 蘇傑 03.31 14. 中國結構性改革有賴各項政策相配合 劉雅莹 03.29 15. 數碼貨幣漸行漸近，香港將積極研拓 關振球 03.29 16. 香港和中國經濟的增長差之謎 戴道華 03.29 17. 新框架下內地A股離納入MSCI更近了嗎？ 蘇傑 03.29 18. 從貨幣政策微調看短期內人民幣匯率走勢 應堅 03.22 19. 從統計看今年中國房地產去庫存任務 戴道華 03.20 20. 人行上調逆回購利率，助人民幣匯率階段性企穩 應堅 03.16