事件点评：短期因素主导美股暴跌，今年波动料将加剧

本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共7页 分析师:王哲 执业证书编号：S0730516120001 wangzhe@ccnew.com 021-50588666-8136 研究助理:杨震宇 yangzy1@ccnew.com 021-50588666-8076 短期因素主导美股暴跌，今年波动料将加剧 ——事件点评 证券研究报告-事件点评 发布日期：2018年02月07日 相关研究 1 《策略报告：美股暴跌震惊全球 A股再度大幅下挫-市场分析》 2018-02-06 2 《策略报告：结构性分化行情深化，四行业轮动格局延续-行业配置月报》 2018-02-05 3 《策略报告：银行资源逆势走强 A股低开高走-市场分析》 2018-02-05 4 《策略报告：风格未变，回调可择机进场-A股投资策略周报》 2018-02-05 5 《策略报告：震荡市底色显化，后市依旧看好四板轮动-行业配置周报》 2018-02-05 联系人： 叶英刚 电话： 021-50588666-8135 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 要点:  美股连续遭遇黑色星期五和黑色星期一之后实现反弹，大类资产波动较大。周一美股连续两天大跌。道指重挫1175.21点或4.6%；但周二美股强力反弹，道指收涨逾550点。道指收涨2.33%。在美股出现剧烈振荡的同时，美债和黄金等避险资产先涨后跌，波动较大。  美债收益率和交易面因素或为美股调整的主因。自从2017年12月18日开始，美债10年其收益率开始超过美股股息率，改变了此前美债收益率低于股息率的局面，导致股市承压。2月2日当该价差运行至51BP时最终酿成“黑色星期五”和“黑色星期一”。此外，受益于日本低利率的美日息差交易将面临日元升值、日本利率上升等不利条件，息差交易的收益面临着被加快侵蚀的问题，因此美日短期carry trading存在反转的可能，推动相关投资基金提前抛售美股。此次美股暴跌前，市场预期已经开始有所分化，对于泡沫破灭的担忧以及避险情绪开始逐步升温，各项风险指标已经开始上行，恐慌情绪需要得到一次集中释放。  美股基本面表现强劲，不是美股暴跌的主因 相比较1999年和2007年美股暴跌时候的基本面，当前基本面状况明显优于当年。而与1987年相比，虽然当时美股暴跌时美国基本面同样向好，但当前处于基本面初步复苏阶段，基本面触顶预期较低，推动资产泡沫破灭的历史经验条件并不满足。此外，考虑到企业成长性，美股的估值存在着较大的消化空间，当前估值水平不足以触发系统性风险。  后市展望和对A股的启示。我们认为当前美股并不存在趋势性下跌的基础。但是经过长期的价格上涨后，当前价格环境、供需环境和政策环境都在发生着深刻的变化，全球资本市场面临着系统性调整的风险，年内仍然可能会出现类似于此次暴跌的行情，需要投资者密切关注。随着全球资本市场共振效应越来越强，A股与港股的融合越来越深入，A股开放程度不断提高，未来A股将通过心理、外资行为和港股传动加入到美股影响的传导链中。但是A股仍然主要受流动性、监管政策动态和基本面表现等国内因素影响，美股波动的影响以短期效应为主。 风险提示：企业盈利不及预期，全球出现系统性风险事件 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共7页 1. 美股近期出现剧烈振荡 周一美股连续两天大跌。道指重挫1175.21点或4.6%，报24345.75点；纳指收跌3.78%，报6967.53点；标普500指数收跌4.1%，报2648.94点。道指和标普500指数均创2011年8月以来最大单日百分比跌幅，并抹去今年以来涨幅。 但周二美股强力反弹，道指收涨逾550点。道指收涨2.33%，报24912.77点，创2016年1月29日以来最大单日涨幅；纳指收涨2.13%，报7115.88点；标普500指数收涨1.74%，报2695.14点，创2016年11月7日以来最大单日涨幅。 在美股出现剧烈振荡的同时，由于通胀预期上升提振了投资者对美联储今年加息步伐的预期，美债在股市遭抛售带来避险需求推动下上涨。周一美元指数上涨0.55%。但避险情绪占据主导，使得金价无视美元指数的反弹，继续上涨。COMEX黄金期货收涨0.38%，报1342.4美元/盎司。随着美股反弹，周二美元指数微跌0.02%，报89.6674；COMEX黄金期货收跌0.72%，报1326.9美元/盎司，下滑至两周半低点。 图1：近期道琼斯指数走势 图2：近期COMEX黄金和美债收益率走势 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 2. 美债收益率和交易面因素或为美股调整的主因 此次美股的巨幅调整，虽然具备长期宽松政策导致资产价格过高、美股估值上升的背景，但是我们认为此次基本面因素不是造成美股下跌的主要因素，而美债收益率上行和交易面等短期因素或为主导。 2.1. 美债收益率持续上行是直接促动因素 从2017年9月开始，美债收益率持续上升。尤其是在近期美债10年期收益率快速上升，自1月29日至2月2日美债10年其收益率上升14BP，造成美债收益率与美股股息率之间的落差迅速扩大。数据显示，自从2017年12月18日开始，美债10年其收益率开始超过美股 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共7页 股息率，改变了此前美债收益率低于股息率的局面，导致股市承压。1月30日-31日，二者价差运行至46BP高位时，美股已经出现连续两日的阴跌；而2月2日当该价差运行至51BP时最终酿成“黑色星期五”和“黑色星期一”。 图3：道琼斯指数股息率、美债10年其收益率与道琼工业指数涨跌幅的比较 资料来源：Wind，中原证券 此外，美债收益率的上行还导致以风险评估为基础的被动投资组合中的债券净值受损，产生再平衡的动机，导致对股票的抛售意愿，放大了美债收益率上行的影响。 2.2. 日本货币政策预期转向造成carry trading 反转 2018年1月8日，日本央行意外缩减25年，10年国债购买规模，分别降低了100亿日元；2月3日日本央行表示，将5-10年期日本国债购买规模由此前的4100亿日元提高至4500亿日元，并提出在固定利率债券购债操作中进行无限量购买，以0.11%的利率无限量购买10年期国债。日本央行此前在1月31日已经将3-5年期日本国债购买规模提高至3300亿日元。因此日本央行有意通过“反扭曲操作”主动推动债券市场期限结构的恢复。全球货币政策转向释放出了强烈信号。同时美元指数持续低迷，不断推动日元升值。尽管美债收益率在快速上升，推动美日利差继续上行，但是受益于日本低利率的美日息差交易将面临日元升值、日本利率上升等不利条件，息差交易的收益面临着被加快侵蚀的问题，因此美日短期carry trading存在反转的可能，推动相关投资基金提前抛售美股。 图4：近期美日利差和日元汇率的走势 图5：近期多项风险指标的走势 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第4 页 / 共7页 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 2.3. 多项风险指标已经提示美股风险程度正在升高 在美股持续走牛期间，包括标普500波动率指标在内的多项风险指标持续处于历史低位，导致资本市场总体在低波动环境中运行。但是在此次美股暴跌前，市场预期已经开始有所分化，对于泡沫破灭的担忧以及避险情绪开始逐步升温，各项风险指标已经开始上行。2月1日，标普500波动率指数相较于1月初已经上涨37.87%，恐慌情绪需要得到一次集中释放。因此美股暴跌也是市场情绪转变的一次反馈。 2.4. 美股基本面表现强劲，不是美股暴跌的主因 自从2015年美联储加息以来，美国基本面总体处于决策者们预期的上升通道内。尤其是2017年以来，全球经济复苏迹象愈发清晰，经济增速和通胀率等多项指标不断接近政策心理预期水平。 相比较1999年和2007年美股暴跌时候的基本面，当前基本面状况明显优于当年。而与1987年相比，虽然当时美股暴跌时美国基本面同样向好，但当前处于基本面初步复苏阶段，基本面触顶预期较低，推动资产泡沫破灭的历史经验条件并不满足。 图6：美国经济增速和通胀率变化 图7：主要股票指数估值比较 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第5 页 / 共7页 从估值角度来看，当前道琼斯指数市盈率为23.44倍，纳斯达克指数市盈率为35.88倍，标普500市盈率为25.87倍。除了纳斯达克由于板块属性的因素估值怕偏高之外，道指和标普500的市盈率均仍处于较为合理的水平，这也是美股得以10年长牛的基本因素之一。横向比较而言，道琼斯工业指数稍高于日经225指数和我国的万得全A（除金融和石油石化外）。但截至上周末，已经有约50%的标普500指数成分股企业公布了各自在最近一个财季的业绩，75%企业报告的实际每股盈利高于预期，80%企业报告的实际销售高于预期。因此考虑到企业成长性，美股的估值存在着较大的消化空间，当前估值水平不足以触发系统性风险。因此综上所述，基本面因素并非美股此次调整的主要因素。 3. 美股后市表现展望以及对A股的影响 基于上述分析，我们认为当前美股并不存在趋势性下跌的基础。但是经过长期的价格上涨后，当前价格环境、供需环境和政策环境都在发生着深刻的变化，全球资本市场面临着系统性调整的风险，年内仍然可能会出现类似于此次暴跌的行情，需要投资者密切关注。 首先，本轮