每日金融 〖分析专栏〗 【美元走弱的关键原因在于美债问题】 进入2018年，美元延续了2017年的弱势，持续贬值。欧元、日元、加币、澳元、英镑、新兴市场货币都一致对美元走强，导致美元指数从92.25一度降至89下方，贬值幅度将近4%。值得注意的是，新兴市场货币对美元的升幅在加大，人民币年初以来兑美元升幅达到2.7%，而去年人民币兑美元全年升幅只有6.5%左右。而2018年开年不到一个月，人民币的升值幅度已经逼近3%，这一速度相当快。 对于这一轮美元走弱，各大机构、各种专家纷纷出面分析美元疲软的影响——对投资、对贸易、对股市、对商品的影响。不过，美元汇率变化后的市场影响分析，实际上是一种“定式”分析，只要趋势出来了，要素发生了变化，市场必然出现相应的变化。虽然这是分析机构必做的功课，但从研究角度看，这其实并不是问题的关键所在。 安邦咨询（ANBOUND）的首席研究员陈功认为，真正值得关注的问题是，究竟是什么因素在支持美元走贬？陈功进一步问道，是市场都不愿意持有美元了吗？还是美元的市场总规模相对变大了？或者美国有什么潜在的变化被忽略了？找到这些原因，要么判断美元的远期趋势更有价值。 有观点认为，美国财长姆努钦支持美元走弱的表态导致了美元下跌。他于1月24日在达沃斯论坛上公开表示，“短期内不担心美元走势，显然美元走弱有利于美国贸易和机会”。受到美国财长亲口支持美元贬值的影响，再加上欧日英经济数据向好，美元再度大跌。不过，将此前的美元下跌归罪于美国财长的表态，恐怕有些不讲道理，因为姆努钦只是刚刚表态，但美元下跌已经持续相当一段时间了。 还有观点认为，美国总统特朗普一向支持美元贬值，比如2017年4月，特朗普就曾表示，他担心美元“变得过于强大”，而弱美元对美国的出口有利，有利于美国企业在海外竞争力，而且弱美元有利于美国股市。特朗普的这种政策倾向，导致了美元去年以来的持续下跌。不过，特朗普的表态经常是一张大嘴，其表态与实际政策往往存在差异。比如美国实际推进的税改吸引了大量海外资金流向美国，这是支持美元走强的因素，而不是带来弱美元。因此，特朗普谈美元强弱并不足以影响美元走势。 更多的分析则从经济基本面找原因，认为“特朗普交易”的驱动核心逻辑是美国经济走强，但此次则是全球或非美国家（如欧元区和新兴市场国家）的经济 基本面在走强。由于市场更看好非美国家的经济复苏，因此尽管美国经济本身不弱，美元相对于其他发达经济体货币和新兴市场货币都出现了贬值。虽然欧元区的经济复苏的确势头不错，IMF认为，欧洲经济复苏势头强劲，已重新成为全球贸易和经济增长的“引擎”。欧盟委员会估计，2017年欧元区经济增长率预计将达到2.2%，是十年来的最快增速。不过，欧元区经济复苏在去年就已开始，现在欧元区经济复苏正接近顶点，而这时候美元还在大贬值，从时序上看难以解释。 不过，欧洲经济虽然复苏不错，但作为头号经济大国的美国，其经济复苏也相当不错，经济增长在回升，就业率则接近充分就业。只要看苹果等美国公司准备大幅从海外调回资金就可以了解这一点。苹果公司不傻，如果美国经济有问题，它还会往回跑吗？再说了，一个国家如果能承担起大规模减税，这个国家的经济体一定非常棒。所以，美国的经济基本面没有问题，甚至比欧洲还要好。因此，经济基本面的差异根本解释不了美元贬值。 对于美元走弱，经济学大师们（如保罗•克鲁格曼）目前也寂静无声，没有做出分析。回顾克鲁格曼过去的分析，他在2016年曾经警告，“强势美元或许会成为美国经济复苏的重大拖累”。在更早之前，克鲁格曼分析美元汇率衰退时曾提到：（1）从40年周期来看，美元汇率波动很明显；（2）美元汇率的下跌可能更多是因为美国的贸易伙伴的问题，而不是美国发生了什么。不管情况如何，对美国都不会成为一个问题。 安邦咨询的研究人员也向一些国内经济学家和投行人士提出了此问题，遗憾的是，我们未得到令人信服的答案。 那么，在美国经济复苏向好、经济基本面良好的背景下，到底是什么原因导致美元持续贬值呢？安邦首席研究员陈功在研究后指出，关键问题出在美债，而不是经济基本面的问题。为什么在美国经济基本面向好的时候，美元依然会持续走弱呢？陈功认为，关键就是过去的美元债务问题。现在，美债的收益率曲线趋平甚至出现向下态势，这可不是一个好兆头。美债收益率曲线是美联储圣路易储备银行专门设计用来监督债务水平的工具。收益率曲线扁平化，通常被认为是投资者对未来经济（收益预期）没有信心的表现，如果出现倒挂（即长债收益率低于短债），那可能意味着经济衰退迹象。从历史统计看，过去七次美国经济衰退之前，都曾出现过收益率曲线倒挂的现象。这意味着，一旦出现倒挂的国债收益率曲线，市场为解读为经济进入下行周期，股市可能见顶，资金则流出风险资产。 基于这种历史统计，在美国经济基本面向好的情况下，如果美债的收益率曲线出现趋平或者倒挂，则可能给投资者发出负面信号，导致投资者的资产错配，而错配会导致信贷危机可能出现！现在，美债收益率曲线出了问题，显示美元资产（美债）有过剩的危险，所以市场在策略上会警惕金融资产下行的风险，这种情况下，也就无人有意愿来投资美元资产。在陈功看来，这就是美元回软的关键！ 另一个可能的原因，则与“美国第一”被过度强调有关。我们注意到，美国财长姆努钦在达沃斯论坛上不恰当地吹捧了特朗普，立即遭受到欧洲央行拉加德等人的警告，认为这样不行。其实，姆努钦并没有与特朗普通气，此后特朗普的讲话得到欧洲以及世界的高度评价，一个重要原因就是特朗普解释了美国与世界经济的关系，美国第一，并不等于是美国孤立！那么，特朗普为什么这样解释？因为如果美国孤立，那么美元必然会有所表现，一个失去世界影响力的美元，市场还要它干什么？所以，过度强调“美国第一”带来的美国孤立预期，也是美元迅速走软的原因之一。 最终分析结论（Final Analysis Conclusion）： 总体来看，当前美元持续下跌的表现不正常，按照一般理解来说甚至有些诡异。究其原因，美元近期的表现，与欧元区的经济基本面向好、与人民币的“强势”，实际上没有什么关系。美债收益率曲线走低，以及过度强调“美国第一”引发的“美国孤立”预期，是导致近期美元持续走软的两大原因。（AHJ）返回目录 〖优选信息〗 【形势要点：金融“三会”拉开“金融严打”的大幕】 近期，金融“三会”（银监会、证监会、保监会）展开了强化金融监管、惩治违规的行动。要指出的是，“三会”不是各自行动，而是在中央统一调度下展开行动，这次行动是由数家银行暴露出的严重违规事件而引起，让高层十分警觉。据了解，这些事件被称为银行六大案，即广发银行10亿元虚假担保案、农业银行14亿元“萝卜章”案（即私刻公章伪造文件案）、民生银行30亿元假理财案、工商银行黑龙江省六支行54.7亿元理财产品涉嫌违规案、浦发银行成都分行1400多个空壳企业授信775亿元案，以及邮储银行甘肃武威文昌路支行79亿元违规票据案。从相关信息看，地方和基层银行的问题多多，人称金融乱象，但各家有各家的应对方法，直到十九大后当局下令严监管，诸多事件终于暴露。而监管部门这次拿到尚方宝剑，重点要查处违规违例、监守自盗的案件。据了解，多年来一些基层银行握有实权、风风火火的行长们，正是要被查处的“内鬼”。（BHJ）返回目录 【形势要点：证监会晒成绩单震慑资本市场违规者】 官方媒体日前报道了证监系统稽查执法工作的特点。这一工作的对抗性很强，阻拦、威胁、暴力甚至撒泼耍赖，对稽查人员来说几乎是家常便饭。稽查人员孙茜记得，在查办一起市场操纵案时，其所在的工作组通过层层追查线索，最终锁定了一家私募机构违法主体。但在扑点时发现，该地址却挂着另一家公司的名牌， 且公司负责人矢口否认与调查组要找的私募机构有任何关系。经过谈判，该负责人同意调查组进入取证，当调查组发现一个极为隐蔽的交易室，要依法带走电脑作为证据时，门口冲进来几位大汉，指着调查组说，“这是我们老板的资产，谁也不许动，我们可刚从里面出来，你们不要让我们再进去。”话音刚落，这群人还拿出手机，对着调查组开始拍摄视频，只要调查组强制突围，他们就可以拍出“证监会暴力执法”的视频片段。不惧暴力是这份岗位最基本的素质，“地痞流氓要拍‘暴力执法’的视频，我们也拍‘黑社会暴力抗法’的大片。对方以武力威胁，我们就诉诸国家治安。”与调查对象的不理解、不配合甚至是冷语相向、嘲笑谩骂相比，更值得警惕的，是身边无处不在的诱惑。有稽查人员告诫，当调查对象向你套近乎时就要保持警惕，此时他已经在慢慢的下套了。下一步可能就是宴请、送点小礼，然后就会打听案情。当你按对方意图一只脚走入了圈套里，对方就会下猛料、送更大的礼，直到你就深陷其中，身不由己。有稽查人员感慨，做稽查工作交不到朋友。不久前，证监会发布去年全年办案“成绩单”：证监会稽查部门去年受理各类违法违规有效线索625件，新启动调查478起、启动调查率76%；立案调查312起、立案率65%。全年办结立案案件335起，同比增长43%。此外，去年还集中部署4个批次专项执法行动共54起典型案件，重点打击财务造假、爆炒次新股、利用高送转非法交易、私募乱象等市场典型违法行为。证监会表示，对一批在资本市场蒙骗欺诈、兴风作浪的典型案件的严肃查处，形成了强大震慑。（LHJ）返回目录 【形势要点：不要急着开始重估人民币计价资产】 美元持续下跌，人民币相对升值，这使得国内市场的人民币升值预期更加浓厚。有国内研究机构称，随着人民币贬值周期结束，以人民币计价的资产价值将面临重估。价值重估的过程也就是价值再发现的过程，其必要性来自于前期定价错误，可能性来自于外力作用下改变其原有运行轨迹。在过去一轮人民币贬值周期中，股、债、房地产均经历了挤泡沫的过程，即通过去杠杆的方式实现资产价值重估。有投资分析机构认为，当前，人民币贬值周期结束，并形成了升值预期，大类资产重估将通过以下几种方式实现：稀缺型、比较型、预期型、目标型、内生型。从相对强度而言，大类资产中最值得看好的是A股，其次是地产，最后是债券。值得注意的是，在此前人民币汇率相对美元急剧上述投资策略的一个重要前提是，人民币将会持续升值，美元则相应持续贬值。不过，在前期显著贬值的背景下，未来美元持续贬值的趋势并不明朗，反而有多个因素支持美元走强。因此，虽然短期人民币兑美元走强，但国内市场仍然不宜急着重估人民币计价的资产，更不宜作为投资策略加以实施。（AHJ）返回目录 【形势要点：网上拍卖银行股形成了不受监管的场外市场】 中国拍卖网站出现了一个规模不小的银行股（包括上市和非上市股票）市场。从2016年末起，中国最高法院核准五个在线拍卖平台被用于销售地方法院查扣 的资产，包括股票。自此之后，在阿里巴巴旗下类似于EBAY的购物网站淘宝网等网站上，银行股的拍卖出现爆炸式增长。根据英国《金融时报》汇编的数百次拍卖的资料，在淘宝网上，2017年12月地方法院拍卖的银行、保险公司和其他持牌贷款机构的股票价值达到20.7亿元人民币，比上年同期高出一倍以上。如中原银行2017年7月在香港进行首次公开发行（IPO），募集约10亿美元，该行的股票已经在淘宝上进行了300多次拍卖。2018年1月份的一次销售涉及该行620万股股票，最初定价为每股1.44元人民币，相比上周四香港股市上的价格有大约38%的折让。标普全球评级的金融机构高级总监廖强表示：“从股市的角度看，有一些地方令人担忧：一个是透明度；另一个是定价和公平”。追踪这方面情况的专家们也表示，规模越来越大的销售中国吸储机构股票的活动，处在一个监管灰色地带，缺乏对资产定价或投资者保护的明确指导。值得警惕的是，网上拍卖银行股在事实上已形成了不受监管的场外市场，证券监管机构对这类拍卖活动没有直接监督权。（RZWD）返回目录 【形势要点：国内银行提前大战揽储以应对“严监管”】 国内银行揽储并不奇怪，不过最近的揽储大战还是有些奇怪，因为过去揽储，多发生在“三末”，即月末、季末、岁末，那主要是为应付贷存比监管及相关的考核。但这一次揽储却发生在开年之后，新一波揽储大战已经开打。揽储成为战事，中资外资银行同场竞技，各显神通。最近的揽储之