【东吴策略-基金持仓分析】：从基金配置看2016年以来市场认同了哪些逻辑？

【东吴策略-基金持仓分析】 从基金配置看2016年以来市场认同了哪些逻辑？ 东吴策略 证券分析师 ：王杨 执业证号：S0600517120001 公司邮箱：wangyang@dwzq.com.cn 2018年1月27日 证券研究报告 目录 1 从基金配置看2016年以来市场认同了哪些逻辑？ 股票仓位和板块配置：主板配置比例继续提升 行业配置：加仓消费金融地产 个股配置：持股集中度提升 从基金配置看2016年以来市场认同了哪些逻辑？ 从基金配置看2016年以来市场认同哪些逻辑？ 2016年以来，实体经济复苏是对资本市场影响最大的变量，借着2017年四季度基金配置分析之际，我们将梳理归纳一下，本轮经济复苏以来，以基金为代表的市场参与者真正认同了哪些逻辑？ 需要说明的一点是，就研究方法而言，我们是通过梳理归纳的方式，辅之以自上而下的分析框架，希望尽可能地捕捉到不同行业配置比例变动背后反映的逻辑共性，若有遗漏之处，欢迎批评指正。 实体经济复苏 本轮经济复苏始于2016年，结合申万二级行业中银行、保险、地产等行业的配置比例变动趋势，资产质量改善、利率上行、房地产补库存预期等逻辑被市场逐步接受，更深层次上看实体经济复苏被认同。 图：2016年以来本轮经济复苏周期开启 数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所 6%7%8%9%10%11%12%13%2012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-12GDP:现价:当季值:同比 GDP:不变价:当季同比 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q3保险II 银行II 房地产开发II 图：银行、保险、地产等行业配置比例 从基金配置看2016年以来市场认同了哪些逻辑？ 周期复兴 2016年以来，供给侧改革叠加需求复苏，PPI开始触底反弹，周期复兴的逻辑开始被广泛讨论并逐步接受，从基金配置的角度看，这两年来周期品的配置比例确实在上升。 2016年一季度钢铁、煤炭开采、水泥制造、玻璃制造的配置比例分别为0.22%、0.19%、0.41%、0.02%，2017年四季度已升至0.56%、0.56%、0.47%、0.08%。值得注意的是，煤炭的配置比例自2016年便开始抬升，而钢铁、水泥、玻璃的配置比例自2017年二季度才大幅抬升，且钢铁煤炭仍处低配状态。 图：周期类行业配置比例 数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所 0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%0.08%0.09%0.10%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q3钢铁II 煤炭开采II 水泥制造II 玻璃制造II（右） -6%-4%-2%0%2%4%6%8%2012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-09PPI:全部工业品:当月同比 图：2016年以来PPI开始触底反弹 从基金配置看2016年以来市场认同了哪些逻辑？ 消费升级 2016年以来，以家电、白酒、家用轻工等行业为代表的可选消费板块，其配置比例开始显著抬升。2016年一季度白色家电、饮料制造的配置比例分别为2.60% 、2.29%，2017年四季度已升至7.38% 、 9.91% 。受房地产销售影响家用轻工变动趋势略有不同，其配置比例自2015年开始抬升并于2017年二季度达到配置高点2.29% 。 我们认为背后的支撑逻辑在于消费升级的切实发生和经济的周期性复苏。恩格尔系数变动印证消费升级的切实发生。恩格尔系数是食品支出总额占个人消费支出总额的比重，通常而言，一个国家越穷，每个国民的平均收入中用于购买食物的支出所占比例就越大，随着国家的富裕，这个比例呈下降趋势，而且是不可逆的。2016年，我国城镇和居民恩格尔系数经过连续多年徘徊后，出现了自1978年以来最大幅度的一次下降。从某种意义上看，2016年于消费而言，确实是一个质变的拐点。在此基础上，随着经济周期性复苏，可选消费板块显现出盈利高弹性。 图：饮料制造、白色家电、家用轻工配置比例 数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q3饮料制造 白色家电 家用轻工（右） 25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%19781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016城镇居民家庭恩格尔系数 农村居民家庭恩格尔系数 图：2016年恩格尔系数出现大幅下滑 从基金配置看2016年以来市场认同了哪些逻辑？ 制造业升级 新一轮产能周期开启的背景下，核心看点便在制造业更新升级，这是制造板块自上而下的大逻辑。对制造业进行分析，可以从传统制造业和新兴制造业两类展开。就传统制造业而言，随着市场竞争格局的优化，龙头市占率提升，资产负债表修复，以工程机械、集装箱、 轨交设备、光伏为代表的行业盈利正在加速修复。就新兴制造业而言，以半导体、工业4.0、新能源汽车、军工等为代表的先进制造将是本轮制造业升级周期的核心增量。 制造业本身涵盖范围广，从基金配置角度看，当前只是部分细分行业的逻辑被认同，且配置时间点缺乏共性，比如，电子制造和光学光电子板块配置比例自2016年开始抬升并于2017年上半年回落，电源设备和电机配置比例自2017年开始提升且四季度继续上升。我们认为随着本轮制造业升级周期的演绎，制造业中蕴含的投资机会后续将不断被市场认同。 图：制造业升级相关行业配置比例 数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所 0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0.3%0.4%0.4%0%1%2%3%4%5%6%7%2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q3电源设备 光学光电子 电子制造 电机II（右） 从基金配置看2016年以来市场认同了哪些逻辑？ 大众消费复苏 从经济周期性变动看大众消费板块的景气复苏，核心逻辑在于，受益于经济复苏企业盈利开始改善，随着企业用工需求增加，居民工资增长率上行，收入增长驱动下大众消费景气也将随之逐步上行。从基金配置看，2017年下半年以来，服装家纺、酒店、食品加工等行业配置比例确实开始抬升。 经济后周期景气上行 随着经济复苏的逐步演绎，以化工、航空、禽畜养殖、饲料等行业为代表的经济后周期板块景气将开始逐渐改善，从基金配置角度看，2017年四季度相关行业的配置比例显著上升。 图：经济后周期相关行业配置比例 数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所 图：大众消费相关行业配置比例 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q3服装家纺 酒店II 食品加工（右） 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q3饲料II 化学纤维 畜禽养殖II（右） 航空运输II（右） 目录 1 从基金配置看2016年以来市场认同了哪些逻辑？ 股票仓位和板块配置：主板配置比例继续提升 行业配置：加仓消费金融地产 个股配置：持股集中度提升 股票仓位和板块配置：主板配置比例继续提升 股票仓位微降但处历史高位，主板配置比例继续提升 从仓位水平来看，2017年四季度，包括开放式和封闭式在内的普通股票型基金和偏股混合型基金股票总仓位达85.87%，相较于三季度的86.37%微降，纵向比较来看处在历史上偏高水平。 从板块配置来看，主板配置比例继续提升，自三季度的56.92%升至63.87%，仍低配10.8%；创业板配置比例继续下降，降幅增大，自14.2%降至10.8% ，但仍超配2.5%；中小板配置比例同样继续下降，自28.9%降至25.3%，仍超配8.4%。 图：2017年四季度股票仓位水平微降但处历史高位 数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所 74%76%78%80%82%84%86%88%90%2010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4股票占净值比 股票仓位和板块配置：主板配置比例继续提升 图：创业板配置情况 图：中小企业板配置情况 数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所 图：主板配置情况 图：股票配置的各板块占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4中小企业板配置比例 主板配置比例 创业板配置比例 63.9% 74.7% 35%45%55%65%75%85%95%2010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4主板配置比例 主板标配比例 10.8% 8.3% 0%5%10%15%20%25%30%2010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4创业板配置比例 创业板标配比例 25.3% 17.0% 5%10%15%20%25%30%35%2010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016