私人信贷市场正面临日益增长的压力和审查。近期，贷款人接管了软件公司 Medallia，清偿了 Thoma Bravo 大约 51 亿美元的股权投资；联邦检察官开始调查 BlackRock 管理的私募信贷基金的估值实践；Blackstone 在赎回请求激增后暂停了其旗舰私募信贷基金的赎回。这些看似不同的发展引发了共同的问题：私募信贷投资中嵌入了哪些风险？这些风险如何随时间演变？何时以及如何重新评估价值？这些问题日益成为涉及私募信贷的诉讼、重组、监管调查和其他争端的中心。
私募信贷是一种广泛的非银行借贷类别，在全球金融危机后迅速增长。大部分增长是通过直接借贷实现的，私募基金越来越多地取代银行，通过发起和持有贷款而不是通过公共市场分包来提供贷款。
私募信贷与银团贷款和公共债券市场有两个主要区别：首先，关于借款人、贷款和估值的公开信息要少得多。由于私募贷款交易不频繁，借款人通常不会公开披露信息，市场参与者比公共债务市场有更少的外部信号来了解不断变化的情况。
其次，私募信贷提供了巨大的结构性灵活性。由于交易是直接谈判而不是广泛分包的，贷款人可以根据可能不适合传统借贷框架的借款人的需求量身定制融资。这种灵活性也可以产生结合债务和股权特征的复杂结构，包括认股权证、优先股和普通股。
许多私募信贷借款人是私募股权支持的收购目标或利润有限、缺乏有形资产、商业模式严重依赖未来增长和盈利能力的公司。2021 年收购热潮期间融资的软件公司通常具有这些特征。
私募股权对 Pluralsight 和 Medallia 的收购提供了有用的例子。Vista Equity Partners 于 2021 年以约 35 亿美元收购了 Pluralsight，而 Thoma Bravo 后来在同年以约 64 亿美元收购了 Medallia。两家公司在收购时都不盈利，并且都没有可以质押为抵押品的有意义的有形资产。然而，私募信贷的结构灵活性允许贷款人以带有支付 Kind (PIK) 利息的经常性收入贷款来为两家公司提供资金。
现金流量贷款主要基于经常性收入而不是当前收益进行承销，而 PIK 利息允许利息累积而不是以现金支付。这些特征使贷款人能够基于对未来企业价值的预期来为当前债务偿还能力有限的公司提供资金。
与更传统的贷款相比，这种结构的含义变得更加清晰。对成熟运营企业的优先担保贷款通常依赖于现金支付利息、本金偿还以及基于现金流和抵押品的契约，这些契约在绩效恶化时向贷款人提供了相对明确的信号。相比之下，对软件公司的经常性收入贷款更依赖于年度经常性收入、留存率和增长等运营指标，而 PIK 特征允许利息累积而不是以现金支付。
为了讨论的目的，将两种典型的贷款模式区分开来是有用的。现金流量贷款侧重于当前现金流和有形资产，而企业价值贷款则更多地依赖于未来的企业价值。这些标签必然简化了一系列交易，但它们有助于隔离与风险和价值相关的经济差异。
Pluralsight 和 Medallia 表明私募信贷中类似股权风险的一个可能来源：企业价值贷款本身可能引入与传统现金流量贷款不同的风险。在现金流量贷款中，偿还和回收是由当前现金流和有形资产支持的。企业价值很重要，但它不是偿还或回收的唯一来源，甚至也不是主要来源。相比之下，在企业价值贷款模型中，偿还和回收取决于企业本身的未来价值。因此，贷款人的结果对关于增长、盈利能力、竞争、融资市场和退出环境的假设更加敏感。在技术快速变化的行业，这些假设可能会迅速变化。从债务一端到股权另一端来看，企业价值贷款可能比现金流量贷款更接近股权。
上述讨论提供了一个理解借款人和资产类别层面风险的框架。对私募信贷风险的全面评估也将将该框架扩展到投资组合层面，尽管本文的范围之外是完整的讨论。在投资组合层面，风险不仅受单个借款人和贷款结构的特征影响，还受基金在借款人选择、行业集中度、定价、修正案、 workouts、资产出售和其他投资组合管理活动方面的决策影响。因此，投资者最终承担的风险可能与单个贷款相关的风险不同。
这种模式也提供了对两个重要估值问题的见解：什么应该触发价值重新评估，以及如何执行该重新评估？
在现金流量贷款中，常见的触发因素包括契约违约和未付款项。如果契约得到适当构建，借款人财务状况的恶化应该通过契约的违约（例如，债务与现金流契约）产生早期预警信号。这些事件可能不需要立即重新评估价值，但它们开始了一个最终可能导致重新评估的过程。
企业价值贷款缺乏许多这些传统触发因素。债务与现金流是企业贷款中最常见的会计契约，而基于现金和有形抵押品的契约占绝大多数常见契约。由于利息以现金支付而不是以现金支付，并且有形资产有限，因此许多这些信号都消失了。相反，恶化可能反映在增长放缓、竞争条件变化、技术颠覆或融资或退出环境减弱。
估值过程也有所不同。现金流量贷款的价值通常以当前和近期的现金流和有形资产为基础。相比之下，企业价值贷款的价值更多地依赖于对未来的业务绩效的预期，包括增长、盈利能力、竞争、融资条件和退出机会。这种差异对评估贷款价值所需的技能、流程和判断有影响。现金流量贷款通常需要现金流量和抵押品分析方面的专业知识，而企业价值贷款可能需要更接近私募股权或风险投资的估值方法。
Pluralsight 和 Medallia 的重组说明了上述估值问题。这两笔交易都出现在与估值相关的争端中，公开信息允许至少部分地检查风险、估值和投资者标记（基金对其投资的公允价值周期性估计）随时间推移的变化。以下是几家公开交易的商业开发公司（BDC）报告的标记的比较，这些公司在定期 SEC 文件中披露了估计的公允价值。
Pluralsight 说明了投资者标记如何随着重组风险的浮现而演变。公开信息表明，该公司在 2024 年初与贷款人进行了重组讨论，而投资者标记仍然相对较高。尽管标记在投资者之间有所不同，但它们在 2024 年 6 月公开出现可能重组的迹象后急剧下降。
Medallia 显示了类似的模式，尽管不太明显。投资者标记最初逐渐下降，投资者之间开始出现重大差异，从 2024 年末开始，随着压力迹象的出现，一直持续到 2025 年。标记然后在 2026 年 4 月出现违约新闻之前急剧下降。
总的来说，这些例子说明了投资者如何随着借款人状况的恶化而评估价值。它们还强调了相关的问题：何时改变的条件值得重新评估价值，以及如何执行该重新评估。
私募信贷基金的资金流与重大的类似股权风险一致。在 Medallia 和 Pluralsight 反映的更广泛的私募信贷借款人类别范围内，风险的一个来源是：偿还和回收更多地依赖于借款人的未来企业价值，而不是当前的现金流和有形资产。
这些特征对风险和价值都有影响。它们可能影响贷款人和投资者承担的风险、表明条件变化的信号以及评估价值所需的判断。随着私募信贷不断成熟并受到更大审查，这些问题在诉讼、重组、监管调查和其他争端中可能发挥越来越重要的作用。
