石油化工行业OPEC减产会议点评：减产延长至2018年底，结果符合预期，预计2018年原油市场将继续去库存

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 郭一凡 蒲强 霍堃 何雄 分析师 SAC执业编号：S1130517050005 (8621)60230247 guoyf@gjzq.com.cn 分析师 SAC执业编号：S1130516090001 puqiang@gjzq.com.cn 联系人 huokun@gjzq.com.cn 联系人 Hexiong@gjzq.com.cn OPEC减产会议点评：减产延长至2018年底，结果符合预期，预计2018年原油市场将继续去库存 事件 11月30日，OPEC召开第173届半年度会议，成员国商讨下一阶段减产协议，会后确定下一阶段减产协议如下：1）同意延长180万桶/日的石油减产协议至2018年年底；2）自2018年1月1日起，豁免国利比亚与尼日利亚被纳入减产计划，并同意将产量控制在17年水平，尼日利亚石油产出限制在180万桶/日；3）OPEC此次没有提出减产退出计划，将在2018年6月考虑是否进一步调整减产协议。由于对减产结果前期市场充分预期，昨日油价表现平稳。 评论 延长减产9个月基本符合预期，市场反应平淡：我们认为本次OPEC与非OPEC产油国将减产协议延长9个月至2018年底的决定基本符合市场的预期，前期布伦特油价已经长期维持在61美金/桶上方，一度上涨至65美金/桶，前期油价上涨已经包含了对延续减产的预期。因此在此消息确定后，市场反应较为平淡。 利比亚与尼日利亚自18年起被纳入减产协议，未来将不会继续增产：17年市场对于OPEC的主要担忧之一就是豁免国利比亚与尼日利亚的增产。17年4月利比亚原油产量约55万桶/日，尼日利亚原油产量约150万桶/日。而截止至17年10月最新数据，利比亚原油产量已经增长至96.2万桶/日，最高曾到达100万桶/日，尼日利亚原油产量已经增长至173.8万桶/日，最高曾达到180万桶/日。而根据最新减产协议，自18年1月1日起，利比亚与尼日利亚将被纳入减产体系。 今年OPEC减产执行率维持较高水平，预计18年减产执行率将继续保持：17年截止至目前，OPEC整体减产执行情况较好，OPEC去年达成的减产协议承诺产量不超过3250万桶/日，从OPEC月报secondary source数据来看，在豁免国利比亚与尼日利亚增产前，OPEC产量未超承诺值。OPEC减产国减产执行率虽有波动但大部分月份减产执行率均保持在100%左右，这是OPCE历次减产中执行率完成最好的一次。主要产油国沙特减产执行率一直维持在100%以上，且17年下半年开始俄罗斯减产执行率也攀升至100%左右。我们认为18年高减产执行率的情况将继续保持，主要原因还是因为当前库存还未下降至合适水平，各国财政情况仍需在高油价下进行修复，且沙特有国家石油公司沙特阿美的上市诉求。 尽管遭到页岩油增产阻挠，但减产仍带动OECD库存从下半年开始下行。17年下半年以来，OPEC减产的效果逐渐开始显现，逐步反应在库存指标上，OECD工业原油库存已经从年初的12亿桶左右的水平下降至9月的11.7亿桶左右，库存已经低于去年同期水平。而工业石油产品总库存的下降则更为显著，17年9月OECD工业石油产品总库存已经下降至14.7亿桶左右，较年初的15.4亿桶下降了7000万桶左右，其中9月份大幅下降470万桶，将OECD原油与成品油总库存拉低至30亿桶以下。 OPEC延续减产的前提下，预计18年原油供应增长小于需求，库存有望降至正常水平。本次减产会议的结果基本符合市场预期，基本上为原油市场18年供小于求的供需格局确定了基调，我们预计明年OPEC产量将按照我们之前发布的年度油价策略报告中所述，维持在17年年底水平左右，不会有较大提升，全年产量增长约25万桶/日，预计产量在3270万桶/日附近。按照美国页岩油全年产量增量50万桶/日的假设，18年全球供应增长105万桶/日，需求增长140万桶/日，2018年全年供需差-62万桶/日，原油市场整体供小于求。 油价方面，短期利好兑现油价有回调压力，但18年全年油价中枢上移。短期看，在OPEC减产决定没有超预期的情况下，油价有承压小幅回调压力，主要理由：一是OPEC减产的尘埃落定，市场上现有的获利盘将获利离场；二是前期油价上涨过程中有地缘风险溢价，若后续短期内没有明显的催化剂，油价上涨动力不足；三是一季度是原油需求的淡季，若没有出现冷冬刺激取暖油需求，原油市场在年初有库存堆积风险。明年看，我们判断，18年全年油价中枢仍将上移，预计布伦特油价均价由今年的54美金/桶上涨至60美金/桶，油价波动区间仍较大，预计低点50美金/桶，高点70-75美金/桶。2014年下半年以来油价的断崖式下跌，上游资本支出已经连续三年处于低位，2016年达到最低点，仅为2013年的一半。原油投产与上游投资相比常常具有3-5年左右的滞后期，供需错配带动了本轮油价从2016年初的回升，我们认为本轮油价反弹周期并未结束。展望2018年，全球原油供应增量仍将小于需求，原油库存将持续去化，并逐步回归正常水平，同时低投资对常规油气田产量的影响将逐步体现，油价波动中枢 证券研究报告 2017年12月01日 能源与环境研究中心 石油化工行业研究 买入 (维持评级) 行业点评 行业点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 有望继续上升。 投资建议 民营大炼油是明年重要的风口，关注桐昆股份，恒逸石化，荣盛石化，恒力股份。 油气开采企业受益油价回升，关注上游公司：新奥股份、新潮能源、中体能源。 关注积极布局原料轻质化的卫星石化、东华能源。 风险提示：减产协议执行率持续低于预期，美国页岩油超预期复产，发达经济体经济复苏显著放缓。 行业点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明  17年减产至今，OPEC各国维持较高减产执行率，未来减产动力仍存。在国际原油市场经历了漫长的超供时期后，OPEC终于决定放弃将页岩油挤出市场的努力，从17年1月份开始执行减产，OPEC产油国合计协议减产120万桶/日，同时主要非OPEC产油国，俄罗斯，阿曼等国，也一并加入减产协议，合计承诺减产约60万桶/日。17年5月25日，新一轮减产协议出台，OPEC与非OPEC主要产油国达成一致意见将延长原有减产协议9个月至2018年3月。今日OPEC产油国再次决定延长减产协议9个月至2018年底。  OPEC整体减产积极，减产执行率维持较高水平。17年截止至目前，OPEC整体减产执行情况较好，OPEC去年达成的减产协议承诺产量不超过3250万桶/日。而从OPEC月报secondary source数据来看，在豁免国利比亚与尼日利亚增产前，OPEC产量未超承诺值。OPEC减产国减产执行率虽有波动但大部分月份减产执行率均保持在100%左右。  沙特：领头减产，坚持高执行率。沙特对国际原油市场起着至关重要的作用。作为OPEC组织的主要领导者，沙特在17年上半年带头减产，超额完成减产配额。根据OPEC月报secondary source数据，沙特1-10月减产执行率分别为151%，122%，131%，125%，133%，105%，107%,118%，115%和112%。本次减产会议后，沙特石油部长也承诺将在减产方面起到模范作用，继续带头进行减产。  俄罗斯：配合OPEC减产。俄罗斯作为世界第一大产油国，其产量达到1128万桶/日。根据减产协议，俄罗斯承诺从1159.7万桶/日的基准产量上减产30万桶/日至1129.7万桶/日。17年俄罗斯减产执行率呈现逐月上升趋势，1月减产执行率仅为39%，5月开始减产执行率跃升至93%，之后减产执行率一直维持较高水平，并在8月和9月超额完成减产。俄罗斯石油部长会后新闻发布会也表示，俄罗斯的目标就是让原油市场恢复均衡，俄罗斯石油生产商都支持削减石油产出。 图表1：17年至今OPEC积极控制产量（万桶/日） 图表2：17年至今主产油国沙特减产执行率高 来源：OPEC，国金证券研究所 来源：OPEC，国金证券研究所  利比亚与尼日利亚17年显著增产，18年产量将受限制。由于国内局势动荡，两国在减产协议制定之初就被列为减产豁免国。17年年中，利比亚与尼日利亚国内局势出现转机，其原油产量也迅速攀升。17年4月利比亚原油产量约55万桶/日，尼日利亚原油产量约150万桶/日。而截止至17年10月最新数据，利比亚原油产量已经增长至96.2万桶/日，最高曾到达100万桶/日，尼日利亚原油产量已经增长至173.8万桶/日，最高曾达到180万桶/日。根据最新的减产协议，利比亚与尼日利亚将从2018年1月1日起被纳入减产协议，且尼日利亚产量上限被设置在180万桶/日，利比亚产量也将不会超过17年水平。 行业点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：17年利比亚与尼日利亚增产显著 来源：OPEC，国金证券研究所  OECD库存去化，OPEC减产效果逐步显现。17年下半年随着气温回升，驾驶季到来，全球进入原油需求旺季，美国原油库存与OECD原油库存均呈现加速去化状态。OECD工业原油库存已经从年初的12亿桶左右的水平下降至9月的11.7亿桶左右，库存已经低于去年同期水平。而工业石油产品总库存的下降则更为显著，17年9月OECD工业石油产品总库存已经下降至14.7亿桶左右，较年初的15.4亿桶下降了7000万桶左右，其中9月份大幅下降470万桶，将OECD原油与成品油总库存拉低至30亿桶以下。 图表4：OECD原油库存开始去化 图表5：OECD成品油库存显著去化 来源：IEA，国金证券研究所 来源：IEA，国金证券研究所  OPEC延长减产符合预期，18年库存去化趋势基本确定。本次减产会议的结果基本符合市场预期，我们预计明年OPEC产量将按照我们之前发布的年度油价策略报告中所述，OPEC18年产量将维持17年年底水平，不会有较大提升，全年产量增长约25万桶/日，预计产量在3270万桶/日附近。在OPEC继续延长减产的基调下，我们预计全球原油供给将持续小于需求，根据我们的测算，预计在18年年中OECD库存有望降低至五年均值水平。减产会议结束后，OPEC与非OPEC产油国声明：将在2018年6月份考虑是否进一步调整石油减产协议。届时，将评估市场条件和减产目标所执行的进度。 行业点评 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表6：18年供需差继续扩大，库存二季度有望降至五年均值（百万桶/日） 来源：IEA，OPEC，国金证券研究所  油价方面，短期利好兑现油价有回调压力，但18年全年油价中枢上移。短期看，在OPEC减产决定没有超预期的情况下，油价有承压小幅回调压力，主要理由：一是OPEC减产的尘埃落定，市场上现有的获利盘将获利离场；二是前期油价上涨过程中有地缘风险溢价，若后续短期内没有明显的催化剂，油价上涨动力不足；三是一季度是原油需求的淡季，若没有出现冷冬刺激取暖油需求，原油市场在年初有库存堆积风险。  明年看，我们判断，18年全年油价中枢仍将上移，预计布伦特油价均价由今年的54美金/桶上涨至60美金/桶，  油价波动区间仍较大，预计低点50美金/桶，高点70-75美金/桶。2014年下半年以来油价的断崖式下跌，上游资本支出已经连续三年处于低位，2016年达到最低点，仅为2013年的一半。原油投产与上游投资相比常常具有3-5年左右的滞后期，供需错配带动了本轮油价从2016年初的回升，我们认为本轮油价反弹周期并未结束。展望2018年，全球原油供应增量仍将小于需求，原油库存将持续去化，并逐步回归正常水平，同时低投资对常规油气田产量的影响将逐步体现，油价波动中枢有望继续上升。 图表7：2018年分季度油价预测 来源：wind，国金证券研究所 行业点评 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%； 中性：预期未来6－12个月