10月复盘：政策换锚，DR001中枢下台阶；11月展望：换锚利好已提前定价，后续或维持平稳偏松

10月复盘：政策换锚，DR001中枢下台阶

10月资金中枢下台阶。10月以来资金利率明显下行，DR001、DR007、DR014运行中枢较9月分别大幅下行10bp、6bp、6bp至1.28%、1.34%、1.36%。DR001多运行在1.3%下方，此为5月下旬以来DR001首次回到1.3%以下。

10月资金环境明显宽松，原因可能有以下三点：

1. 季初资金扰动因素少，资金利率季节性下行。季初信贷投放节奏放缓，同时9月末财政支出可能在10月初也有所释放。此外，今年10月政府债合计净融资较9月有所回落，对10月资金面的扰动边际减小。
2. 在资金本就已经较为宽松的环境下，央行依然维持较高投放量。10月以来资金利率持续运行在低位，基本下行至今年4月、5月水平；彼时央行已经开始主动回收中长期资金以引导资金面从“过于宽松”的环境回归中性，但今年10月央行反而持续净投放3M、6M买断式逆回购各2000亿，释放出与此前完全不同的资金信号。
3. 央行可能已经存在政策利率换锚的考量，提前“引导”市场利率下行。10月19日央行行长潘功胜在2026金融街论坛年会上提及将择机把公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜。政策利率点位下移将带动资金利率下行，资金面自发的宽松正好提供了较为“适配”的货币环境，央行也没有必要在政策利率换锚之际引导资金利率上行。

11月展望：换锚利好已提前定价，后续或维持平稳偏松

政策利率换锚，长期来看DR001波动区间可能是政策利率上下10bp。10月30日央行发布公告正式将政策利率调整为隔夜逆回购操作利率，目前操作利率1.25%，后续将每日常态化开展隔夜逆回购操作。如果我们参考2025年三季度以来DR001围绕7天逆回购利率运行的大致范围来看，除开资金面极其宽松的时候，多数时候DR001都运行在1.4%±10bp的范围内，后续政策利率切换至1.25%后，长期来看DR001理论运行范围大概是1.15%-1.35%、波动中枢为1.25%。

不过换锚初期DR001波动中枢可能并不会快速下降至1.25%。原因在于10月以来资金利率和同业存单收益率已经有所下行，DR001从前期6月-9月运行在1.35%-1.45%区间大幅下行至10月运行在1.25%-1.35%区间，回落幅度已经较大；1年期同业存单收益率也从6-9月的1.45%-1.50%区间回落至10月的1.40%-1.45%区间。货币市场利率可能在换锚完全落地之前已经部分计入了这一利好，一定程度制约了后续资金中枢进一步大幅下行的空间，11月资金利率或难以复刻10月中枢单边下台阶的走势，短期内可能仍然在1.25%上方窄幅震荡。

换锚带动资金价格下移后，可能带来债券收益率的下行。参考2026年1年期国债收益率与7天逆回购利率的利差来观察短端国债收益率的运行范围，政策利率切换为隔夜逆回购利率1.25%后，1年期国债收益率运行在政策利率下方的均值可能在-18bp左右、即1.07%附近，运行上沿可能是1.2%、运行下沿可能是0.95%。10月以来1年期国债收益率同样已经有所下行，从10月初的1.22%下行约5bp至1.17%，也在一定程度上反应了政策利率换锚的预期，因此后续短期内1年期国债收益率可能类似资金利率，呈现震荡消化格局。

11月政府债净融资规模或对资金面的扰动也不大。国债方面，预计11月或将发行国债1.22万亿、净融资接近6000亿，对应年内累计净融资进度从10月的80%上升至89%。地方债方面，预计11月或将发行地方债6689亿、净融资4721亿，对应年内累计净融资进度从10月的86%上升至92%。合计来看，11月政府债净融资规模可能为1.08万亿左右，较10月的1.14万亿略有回落。但留意政府债供给边际提速的可能。

综上所述，政策利率换锚利好资金面，中长期来看将带动资金中枢明显下移、并打开资金在宽松环境下可以触及的下限，但是短期来看，换锚利好已经一定程度提前交易，11月资金面可能大体维持10月以来稳中偏松的局面，DR001可能在1.25%上方震荡运行，难以复刻10月DR001中枢大幅下台阶的局面。债市收益率方面，换锚带动资金价格下移后，可能带来债券收益率的下行。参考2026年经验，后续1年期国债收益率可能运行在隔夜政策利率下方18bp左右，但实际运行情况可能仍需结合资金成本倒挂、央行曲线形态诉求等因素决定。