2017年12月中债登和上清所托管数据点评：银行与理财换仓政金债，券商增持信用债

固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 银行与理财换仓政金债，券商增持信用债 证券研究报告 2018年01月11日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 高志刚 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100007 gaozhigang@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：你知道实际回售率有多少？-债券回售专题研究之一》 2018-01-10 2 《固定收益：2018：还要新增多少利率债？-2018年利率债供给测算》 2018-01-09 3 《固定收益：陆续下调万达评级透露了什么？-房地产产业债系列报告》 2018-01-08 2017年12月中债登和上清所托管数据点评 地方债和信用债发行整体缩量 一是地方债发行规模明显缩量，最后一个月，地方债可供发行额度明显下降；二是同业存单托管规模整体下降，年末同业资金供给缩量；三是非金融企业债整体下降，监管压力及利率高位背景下，信用债需求偏弱。 理财大幅增持政金债，银行大幅减持政金债 分机构来看，广义基金大幅增持各类政金债，且主要增持力量来自于商业银行理财产品，而对应的商业银行整体大幅减持政金债，且减持主要来自全国大行，大行表内与表外理财对政金债出现明显换仓现象；此外，境外机构明显增持利率债，其中主要以国债和国开债为主；利率债转托管至交易所规模也明显增加。 信用债：券商增持企业债和中票，同业存单托管再度下滑 利率高位背景下，信用债供给和需求整体偏弱；信用债的主要增持力量来自于证券公司，尤其是期限相对偏长的企业债和中票；而广义基金是最主要的减持机构，结束此前连续7个月的增持趋势；其余机构中，商业银行、特殊结算成员和境外机构小幅增持，而信用社和保险机构小幅减持。 分机构：基金券商大幅增持，银行信用社大幅减持 广义基金是最主要的增持机构，主要以政金债和同业存单为主，其中政金债需求主要来自银行理财；证券公司的增持需求来自于中票、企业债和各类政金债，而境外机构的主要增持需求来自于国债；商业银行是最主要的减持机构，主要由于全国性商业银行大幅减持政金债和同业存单；信用社减持规模也较大。 资金拆借：资金供需结构分化 12月份资金市场整体紧张，但结构化差异较大，非银机构资金融入需求更大但供给相对不足，银行机构融入难度相对较小。 风险提示：长期配置需求下滑。 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 近日，中债登和上清所陆续公布了2017年12月份的债券托管数据，我们整理并点评如下： 1. 地方债和信用债发行整体缩量 12月份，中债登债券总托管量增加5083亿元至50.96万亿元，在中债登托管的主要债券中，主要是国债、地方债和国开债增幅较大，而企业债继续明显下降；上清所债券总托管规模下降744亿元至16.23万亿元，主要券种中仅中票托管规模继续增加，同业存单、短融超短融和PPN 均有所下降；银行间债券总托管量合计增加4340亿元至67.19万亿元，月度增加规模同比微降0.1%，托管总量同比增速连续回落至16.0%。 12月份托管数据的变化主要原因包括：一是地方债发行规模明显缩量，最后一个月，地方债可供发行额度明显下降；二是同业存单托管规模整体下降，年末同业资金供给缩量；三是非金融企业债整体下降，监管压力及利率高位背景下，信用债需求偏弱。 图1：中债登和上清所债券托管规模变动情况 图2：主要券种托管规模变化情况 资料来源：中债登，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债登，上清所，天风证券研究所 2. 分券种：理财增配政金债，券商增配中长期信用债 2.1. 利率债：理财大幅增持政金债，银行大幅减持政金债 记账式国债托管规模增加1541亿；其中交易所转托管增幅较大，创近两年最高水平，主要与年末非银机构对交易所资金需求较高所致，地方债的转托管规模也大幅增加；此外，商业银行和境外机构增持国债幅度较大，而广义基金和保险机构均小幅减持国债。 国开债托管规模增加926亿，创年内最高水平；主要是广义基金大幅增持国开债，其中银行理财增持规模超千亿；商业银行则出现大幅减持，减持规模为年内最高水平；其余机构增减规模均不足百亿。 进出口债托管规模小幅增加100亿；其中广义基金大幅增持，且增持主要来自于银行理财；商业银行则大幅减持进出口债，其余主要机构增减规模较小。 农发债托管规模微幅增加8亿；广义基金是最大的增持来源，且主要来自于银行理财；商业银行大幅减持农发债，主要机构小幅增减。 主要利率债1托管规模增加2575亿，月度增幅连续3个月回落；分机构来看，广义基金大幅增持各类政金债，且主要增持力量来自于商业银行理财产品，而对应的商业银行整体大幅减持政金债，且减持主要来自全国大行，大行表内与表外理财对政金债出现明显换仓现象；此外，境外机构明显增持利率债，其中主要以国债和国开债为主；利率债转托管至交易所规模也明显增加。 图3：主要利率债分投资者类型托管规模变化情况 图4：主要信用债分投资者类型托管规模变化情况 1主要利率债包括：记账式国债、国开债、进出口债和农发债。 280000330000380000430000480000530000580000630000680000730000-10000-500005000100001500020000中债托管环比变动上清所托管环比变动托管总量（右）亿元亿元-3000-2000-100001000200030004000500012月新增托管规模11月新增托管规模10月新增托管规模亿元 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：中债登，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债登，上清所，天风证券研究所 2.2. 信用债：券商增持企业债和中票，同业存单托管再度下滑 企业债托管规模大幅下降268亿，连续三个月明显下降；其中证券公司是最主要的增持机构，广义基金、商业银行、保险机构和信用社对企业债均有一定减持，交易所转托管规模也连续4个月下降。 中票托管规模增加320亿；其中增持力量主要来自于证券公司和广义基金的非理财部分，商业银行和信用社均连续减持。 短融超短融托管规模下降223亿；其中商业银行是最主要的增持机构，连续4个月增持短融超短融；而广义基金则大幅减持，且已连续减持6个月。 非金融信用债2合计托管规模小幅下降171亿；利率高位背景下，信用债供给和需求整体偏弱；信用债的主要增持力量来自于证券公司，尤其是期限相对偏长的企业债和中票；而广义基金是最主要的减持机构，结束此前连续7个月的增持趋势；其余机构中，商业银行、特殊结算成员和境外机构小幅增持，而信用社和保险机构小幅减持。 同业存单托管规模减少1032亿；主要机构中，商业银行和信用社是最主要的坚持机构，其中全国性商业银行减持力度最大，农商行反而有所增持；广义基金也是主要的增持力量来源，境外机构对同业存单有小幅增持。 2非金融信用债包括：企业债、中票、短融和超短融。 -1000-5000500100015002000记账式国债国开债进出口债农发债亿元-1500-1200-900-600-30003006009001200-500-400-300-200-1000100200300400企业债中票短融超短融同业存单（右）亿元亿元 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图5：最近3个月不同机构同业存单托管规模增减变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 3. 分机构：基金券商大幅增持，银行信用社大幅减持 特殊结算成员托管规模小幅减少26亿；主要大幅减持同业存单，且已持续3个月；其余券种主要以增持各类利率债为主。 商业银行托管规模大幅下降1783亿，银行整体配债需求明显下降；除连续增持国债和短融超短融外，对各类政金债、同业存单、企业债和中票均有不同程度减持。 信用社托管规模大幅下降984亿；主要以减持同业存单为主，各类信用债、国开债和农发债也有所减持，小幅增持国债。 保险机构托管规模小幅下降87亿；其中主要小幅增持各类政金债和中票，同业存单、国债、企业债和短融超短融有不同程度的小幅减持，各类债券的增减规模均比较下。 广义基金托管规模大幅增加2878亿；其中主要增持各类政金债，这部分增持需求主要来自银行理财，政金债与国债利差持续拉大体现出一定相对价值；对同业存单和中票也有所增持；短融超短融、企业债和国债均连续3个月减持。 证券公司托管规模大幅增加372亿；主要增持中票和企业债这类中长期信用债，对各类政金债也有所增持；主要减持国债、短融超短融和存单，但规模相对较小。 境外机构托管规模大幅增加402亿；除小幅减持农发债和进出口债外，其余券种均有不同程度增加，尤其以增持国债为主。 总的来说，广义基金是最主要的增持机构，主要以政金债和同业存单为主，其中政金债需求主要来自银行理财；证券公司的增持需求来自于中票、企业债和各类政金债，而境外机构的主要增持需求来自于国债；商业银行是最主要的减持机构，主要由于全国性商业银行大幅减持政金债和同业存单；信用社减持规模也较大。 图6：不同投资者托管债券规模变化情况（1） 图7：不同投资者托管债券规模变化情况（2） -2000-1500-1000-5000500100015002017-122017-112017-10亿元亿元 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：中债登，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债登，上清所，天风证券研究所 4. 资金拆借：资金供需结构分化 12月份质押式回购总规模为47.81万亿元，环比小幅减少1.72%，同比大幅增加25.1%；12月资金拆借总规模水平不低，但银行与非银融资的结构差异明显。 从主要的资金拆出机构来看，特殊结算成员和全国性商业银行仍然是最主要的两类资金拆出机构；其中特殊结算成员当月拆出资金规模环比下降19.9%；全国性商业银行融出规模环比下降9.17%，但同比增幅更是高达83.9%，一方面基数较低，另一方面大行实际融出规模仍然较高。 图8：主要资金拆出机构的净融出规模 图9：主要资金拆入机构的净融入规模 资料来源：中债登，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债登，上清所，天风证券研究所 从主要的资金拆入机构来看，广义基金是唯一净融入规模环比增加的机构，环比增加4.0%，同比增幅更是高达103.0%，证券公司净融入规模也高达68.6%，非银机构的整体融资需求较为旺盛；而城商行和农商行净融入环比降幅较大。 总的来说，12月份资金市场整体紧张，但结构化差异较大，非银机构资金融入需求更大但供给相对不足，银行机构融入难度相对较小。 -1000-5000500100015002000特殊结算成员商业银行广义基金亿元-1000-500050010001500信用社保险机构证券公司银行理财境外机构亿元-200000200004000060000800001000001200001400001600001800002000002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-10特殊结算成员全国性商业银行保险机构亿元-90000-80000-70000-60000-50000-40000-30000-20000-1000002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017