2017年3月中债登和上清所托管数据点评：银行基金减利率，证券公司秀增持

固收收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 银行基金减利率，证券公司秀增持 证券研究报告 2017年04月13日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 高志刚 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100007 gaozhigang@tfzq.com 相关报告 1 《固定收益：一季度少发了多少利率债？-单击此处输入文字。》 2017-04-11 2 《固定收益：新券蓄势待发，神券谢幕尚早-——国开活跃券历史回顾》 2017-04-10 3 《固定收益：经济不弱，货币方向难改-利率债市场周报（2017-04-10）》 2017-04-09 关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 2017年3月中债登和上清所托管数据点评 地方债发行同比大降，信用债发行仍然较弱 一是地方债开始发行，但是发行规模较去年同期大幅下降，主要由于地方债发行成本提高、地方政府发行积极性降低、置换债额度较少发行节奏放缓等因素；二是同业存单发行规模仍高，但环比明显下降；三是信用债发行虽然环比有所改善，但整体仍然较弱，尤其与去年同期相比，发行规模明显较低。 利率债：商业银行大幅减持国债，保险普增，基金普减 商业银行减持国债规模过大，成为最大的利率债减持机构，广义基金减持规模也较大，对各类利率债均有所减持，其中银行理财减持规模创历史新高；保险机构是最大的增持机构，对各类利率债均有所增持，境外机构、特殊结算成员和信用社也有小幅增持。 信用债：银行减持各类信用债，广义基金大幅增持 各类机构中，广义基金是最主要的增持机构，证券公司也明显增持信用债；商业银行是最主要的减持机构，各类信用债均有明显减持，信用社和保险机构对信用债也有所减持。 分机构：广义基金减利率增存单，证券公司普遍增持 广义基金仍然是最主要的增持机构，但主要增持同业存单，普遍坚持各类利率债；商业银行则大幅减持国债和各类信用债，增持政金债和同业存单；保险机构增持各类利率债、企业债和中票，大幅减持同业存单；证券公司则成为最突出的增持机构，普遍增持各类债券。 资金拆借：特殊结算成员融出大增，广义基金杠杆较低 特殊结算成员是3月份资金面的重要稳定器，大行或受到MPA考核影响，整体资金融出规模明显下降；农商行融资需求仍然较为旺盛，而广义基金融资需求或融入能力继续下降，银行间杠杆处于较低水平。 风险提示：新增配置力量持续减弱。 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 近日，中债登和上清所陆续公布了2017年3月份的债券托管数据，我们整理并点评如下： 1. 地方债发行同比大降，信用债发行仍然较弱 3月份，中债登债券总托管量增加4141亿元至44.25万亿元，国债和企业债的托管规模继续下滑，而地方债恢复发行之后，贡献了最多的托管增量；上清所债券总托管规模增加5109亿元至15.89万亿元，月度增加规模环比大幅下降，但仍处于较高水平，主要由于同业存单新增托管规模的变化，中票托管规模增多，而短融超短融和PPN托管规模继续下跌；银行间债券总托管量合计增加9250亿元至60.14万亿元，月度增加规模同比下降50.3%。 3月份托管数据的变化主要原因包括：一是地方债开始发行，但是发行规模较去年同期大幅下降，主要由于地方债发行成本提高、地方政府发行积极性降低、置换债额度较少发行节奏放缓等因素；二是同业存单发行规模仍高，但环比明显下降；三是信用债发行虽然环比有所改善，但整体仍然较弱，尤其与去年同期相比，发行规模明显较低。 图1：中债登和上清所债券托管规模变动情况 图2：主要券种托管规模变化情况 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 2. 分券种：利率债增持规模继续缩小，信用债减持依旧 2.1. 利率债：商业银行大幅减持国债，保险普增，基金普减 记账式国债托管规模减少493亿，结合历年情况来看，3月份并非国债季节性下降的月份，反映3月份国债供给偏低；其中，商业银行大幅减持1425亿，月度减持规模创历史新高，广义基金也有所减持，但仅21亿；交易所转托管规模结束连续俩月下降，转而增加 568亿，创1年新高，或与中登质押新规有关；此外，保险机构、信用社和境外机构等均有所增持国债。 国开债托管规模增加379亿；其中保险机构增持规模最大，商业银行和境外机构也有所增持；广义基金明显减持国开债135亿，其中银行理财减持55亿，信用社减持规模也明显减持国开债。 进出口债托管规模增加290亿，广义基金是最主要的减持机构，尤其是商业银行理财产品减持规模达到64.5亿，创历史新高；商业银行仍然是最主要的增持机构，保险机构和境外机构均有所增持。 农发债托管规模增加139亿，较上月明显回落；其中广义基金是最主要的减持机构，减持246亿，其中商业银行理财减持99亿，两者减持规模均创历史新高，境外机构也有所减28000033000038000043000048000053000058000063000002000400060008000100001200014000160001800020000中债托管环比变动上清所托管环比变动托管总量（右）亿元亿元-2000-100001000200030004000500060007000800090003月新增托管规模2月新增托管规模1月新增托管规模亿元 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 持；商业银行是最主要的增持机构，保险机构、信用社和特殊结算成员均有所增持。 主要利率债1托管规模增加315亿，月度增幅连续4个月出现下滑。商业银行减持国债规模过大，成为最大的利率债减持机构，广义基金减持规模也较大，对各类利率债均有所减持，其中银行理财减持规模创历史新高；保险机构是最大的增持机构，对各类利率债均有所增持，境外机构、特殊结算成员和信用社也有小幅增持。 图3：主要利率债分投资者类型托管规模变化情况 图4：主要信用债分投资者类型托管规模变化情况 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 2.2. 信用债：银行减持各类信用债，广义基金大幅增持 企业债托管规模减少34亿，连续4个月出现托管规模下降；商业银行是最主要的减持机构，信用社和境外机构也有小幅减持；广义基金是最主要的增持机构，证券公司和保险机构也有所增持。 中票托管规模增加581亿，结束连续4个月的窄波动，发行节奏明显恢复；广义基金是最主要的增持机构，证券公司和保险机构也明显增持；商业银行和信用社则明显减持中票。 短融超短融托管规模减少785亿，托管规模连续4个月大幅下降；广义基金和保险机构均大幅减持，商业银行和信用社也明显减持，仅证券公司、特殊结算机构和境外机构有小幅增持。 非金融信用债2合计托管规模减少238亿，连续4个月出现托管规模下滑；各类机构中，广义基金是最主要的增持机构，证券公司也明显增持信用债；商业银行是最主要的减持机构，各类信用债均有明显减持，信用社和保险机构对信用债也有所减持。 同业存单托管规模增加4743亿，当月增加规模环比下降，但整体规模仍高；从主要机构来看，特殊结算成员和保险机构大幅减持；广义基金仍然是最主要的增持机构，商业银行和证券公司也明显增持同业存单，境外机构也有所增持。 1主要利率债包括：记账式国债、国开债、进出口债和农发债。 2非金融信用债包括：企业债、中票、短融和超短融。 -1600-1400-1200-1000-800-600-400-2000200400600记账式国债国开债进出口债农发债亿元-6000-4500-3000-150001500300045006000-1000-800-600-400-20002004006008001000企业债中票短融超短融同业存单（右）亿元亿元 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图5：最近3个月不同机构同业存单托管规模增减变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 3. 分机构：广义基金减利率增存单，证券公司普遍增持 特殊结算成员托管规模大幅减少496亿，减持规模创近年新高，主要由于大幅减持同业存单（620亿），同时小幅减持国开债和中票，其他类型债券均有不同程度增持。 商业银行托管规模小幅增加351亿，主要由于国有大行大幅减持国债所致，同时继续减持各类信用债；商业银行再度大幅增持同业存单，同时增持各类政策性金融债。 信用社托管规模减少236亿，主要大幅减持各类信用债，尤其是中票减持规模较大，此外还减持了国开债和农发债；主要增持国债、农发债和同业存单，但规模均较小。 保险机构托管规模小幅下降85亿，结束连续两个月的大幅增持；在各类债券中，主要减持同业存单和短融超短融，其中短融超短融已经连续减持7个月，对同业存单的减持规模则创纪录；保险机构对各类利率债出现普遍的增持迹象，同时也明显增持了中票和企业债；总的来说，保险机构明显增持长债，减持短债（短融和存单）。 广义基金托管规模增加2361亿；其中主要增持同业存单，中票的增持规模也比较大，小幅增持企业债；对于短融超短融则继续减持，而各类利率债则均遭到广义基金的减持。 证券公司托管规模增加2031亿，创近年最高水平，对于各类债券均有明显增持（相对证券公司以往的增减变化），尤其大规模增持了同业存单。 境外机构托管规模增持116亿，结束连续两月减持；在主要债券中，主要增持国开债、同业存单、国债和进出口债。 总的来说，广义基金仍然是最主要的增持机构，但主要增持同业存单，普遍坚持各类利率债；商业银行则大幅减持国债和各类信用债，增持政金债和同业存单；保险机构增持各类利率债、企业债和中票，大幅减持同业存单；证券公司则成为最突出的增持机构，普遍增持各类债券。 -4000-2000020004000600080002017-032017-022017-01亿元亿元 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图6：不同投资者托管债券规模变化情况（1） 图7：不同投资者托管债券规模变化情况（2） 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 4. 资金拆借：特殊结算成员融出大增，广义基金杠杆较低 3月份质押式回购总规模为42.2万亿元，环比增加40.1%，同比反而下降0.2%，春节过后整体资金拆借继续处于恢复阶段，3月份质押总规模同比接近持平，意味着银行间资金面恢复至相对正常水平。 从主要的资金拆出机构来看，特殊结算成员和全国性商业银行仍然是最主要的两类资金拆出机构，其中特殊结算成员当月拆出资金规模环比大幅增长76%，但同比上涨3.4%，特殊结算成员的资金融出意愿得到明显恢复；全国性商业银行融出规模环比下降19.0%，同比大幅下降60.1%，大行整体融出意愿和能力均有下降；保险机构的拆出规模大幅增加，融出意愿增强。 图8：主要资金拆出机构的净融出规模 图9：主要资金拆入机构的净融入规模 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 从主要的资金拆入机构来看，主要拆入机构的净融入规模环比均有明显增加，但同比仍然明显下降，其中农商行是融入需求最大的机构，同比和环比增速均较高，且融入规模超过城商行；广义基金融入规模环比大幅增加，但同比降幅仍然较大，银行间杠杆较低。 总的来说，特殊结算成员是3月份资金面的重要稳定器，大行或受到MPA考核影响，整体资金融出规模明显下降；农商行融资需求仍然较为旺盛，而广义基金融资需求或融入能力继续下降，银行间杠杆处于较低水