商管龙头构筑多维护城河，高分红兑现长期价值

核心观点

• 短期经营表现超预期：盈利能力突出，高股息政策显著，新业务拓宽与项目落地催生潜在增长点。
• 长期行业龙头地位稳固：股东背景与品牌资源构筑深厚护城河，“2+1”业务模式协同效应突出，股东预期回报丰厚。

关键数据

• 商业航道：
  • 2025年商业航道收入69.1亿元，毛利率63.1%。
  • 2025年末在营重奢门店行业第一，2020-2025年在管购物中心租金收入复合增速达22.3%。
  • 2025年公司在管购物中心租金收入307亿元，同比提升18.9%。
  • 2025年末在营购物中心135座，已签约购物中心项目数量与面积亦有所增加。
  • 2025年公司在管购物中心零售额为2660亿元，同比增长23.7%，同店增长12.2%。
  • 2025年公司在管购物中心出租率为97.2%。
  • 2025年末，共有54个在管项目零售额排名当地市场第一，占全部在营项目的40.0%。
  • 2025年末，在管购物中心年末在营品牌数超9200家。
• 物业航道：
  • 2025年物业航道全年收入108.5亿元，总在管面积突破4.26亿平方米。
  • 当年新增第三方合约面积中近80%布局一二线城市，千万级大额合约占比超76%。
  • 2025年公司物业航道总在管面积与总合约面积分别同比增加3.2%至4.26亿平方米、增加2.9%至4.64亿平方米。
  • 2025年内新增第三方合约面积3530万平方米，其中近80%位于一二线城市。
• 盈利能力：
  • 2025年公司整体毛利率35.5%创历史新高。
  • 2025年公司归母净利润39.7亿元，同比增加10.3%。
  • 2025年公司经营性净现金流40.8亿元，连续三年100%分派核心净利润。
• 股东回报：
  • 2023-2025年公司连续三年实现核心净利润100%分派。
  • 2025年每股股息同比增长12.7%至人民币1.731元。
  • 上市五年累计派息人民币131.40亿元，累计派息率达86.9%。

研究结论

• 预计公司2026年-2028年主营业务收入分别为193/211/228亿元，增速分别为7.3%、9.2%、8.0%；归母净利润分别为46/51/56亿元，增速分别为12.3%、12.0%、10.1%。
• 公司经营优势显著，龙头地位稳固。首次覆盖给予买入-A投资评级，6个月目标价49.01港元，对应2026年每股收益1.95元下，公司近三年PE中枢21.3倍。