商管价值持续释放，高分红护航长期成长

商管价值持续释放，高分红护航长期成长 2026年02月11日 买入（维持） 证券分析师姜好幸执业证书：S0600525110001jianghx@dwzq.com.cn研究助理刘汪执业证书：S0600125120041liuwang@dwzq.com.cn ◼商管龙头壁垒稳固，确定性与弹性兼具 公司以“商业运营+物业管理”双主航道为核心，覆盖购物中心、写字楼、住宅及城市空间等多业态。在行业逐步进入存量竞争的过程中，公司凭借品牌资源、招商组织与精细化运营优势，既能保持经营韧性，也具备利润弹性。2025H1公司营收同比+7.1%，毛利率为37.1%（同比+3.1pct），核心净利润同比+15.0%，效率持续改善，盈利能力稳步提升。 市场数据 收盘价(港元)48.14一年最低/最高价28.30/48.52市净率(倍)6.28港股流通市值(百万港元)97,606.00 ◼购物中心领跑行业，高毛利驱动利润弹性 零售地产供给放缓、行业分化加剧，核心城市与头部运营商受益于资源集中，优质项目更具抗周期能力。公司购物中心业务持续跑赢行业：2025H1在管购物中心零售额同比+21.1%、可同比+9.7%，出租率提升至97.1%，租金收入同比+17.2%、可同比+6.0%，运营能力带动经营质量改善。盈利端高弹性突出：2025H1公司购物中心业务收入22.6亿元，同比+19.8%，毛利率78.7%，同比+6.2pct，毛利占比56.3%，为公司利润增长的核心驱动。 基础数据 每股净资产(元)6.81资产负债率(%)49.26总股本(百万股)2,282.50流通股本(百万股)2,282.50 ◼物业航道稳健增长，多元业态协同扩容 物业航道为公司提供稳健基本盘，城市空间打开增量。2025H1物业航道收入51.56亿元，同比+1.1%，其中城市空间收入9.49亿元，同比+15.1%。盈利端韧性延续，2025H1物业航道毛利9.68亿元，同比+0.4%，其中物管服务毛利同比+18.9%、毛利率提升至16.6%，同比+1.4pct，规模扩张叠加提质增效持续兑现。写字楼业务逆周期拓展，在行业调整中保持经营韧性，2025H1收入10.02亿元，同比+4.5%。 相关研究 《华润万象生活(01209.HK)：2024年业绩公告点评：各经营指标逆势高增长，慷慨分红积极回报股东》2025-03-28 ◼现金充沛分红积极，应收账款结构优质 公司经营回款能力与流动性充裕，为持续分红与业务扩张提供安全垫。2025H1经营性现金流净额13.03亿元，期末现金及存款179.21亿元，财务弹性充足。分红积极，2023年以来维持核心净利润100%的分派比例，股东回报持续增厚。应收账款结构整体优质，2025H1贸易应收款28.23亿元，1年内占比82.1%，减值计提保持审慎，信用风险可控。 《华润万象生活(01209.HK)：2023年业绩公告点评：商管龙头地位稳固，分红率大幅提升》2024-03-27 ◼盈利预测与投资评级：公司运营能力行业领先，母公司持续输送高质量项目，盈利有望持续增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为39.03/43.31/48.21亿元，对应现价PE分别为25.0/22.5/20.2倍；核心净利润分别为38.83/43.11/48.01亿元，同比分别+10.7%/+11.0%/+11.4%，对应现价PE分别为25.1/22.6/20.3倍。考虑公司在商业运营领域的稀缺性、稳定的业绩增长以及行业内的龙头地位，维持“买入”评级。 ◼风险提示：宏观经济与消费复苏不及预期风险，项目拓展及运营不及预期风险，行业竞争加剧风险。 内容目录 1.1.深耕三十载夯实壁垒，商管物管协同深化.............................................................................51.2.收入稳健增长，商业航道驱动利润释放.................................................................................7 2.1.行业调整分化加剧，万象体系持续领跑.................................................................................92.2.增量：内生培育与外拓并举，商管规模持续扩张...............................................................132.3.存量：精耕即增量，经营质量持续改善...............................................................................15 3.物业航道稳健增长，多元业态协同扩容........................................................................................17 3.1.物管业务：基础物管夯实底盘，城市空间打开成长空间...................................................173.2.写字楼：逆周期扩张凸显韧性，盈利能力保持稳健...........................................................193.3.生态圈业务：多元化布局推进，规模仍处培育期...............................................................21 4.现金充沛分红积极，REITs赋能长期成长....................................................................................22 4.1.现金流充裕支撑高分红，股东回报持续增强.......................................................................224.2.应收账款结构优质，整体风险可控.......................................................................................234.3.政策推动商业REITs扩容，公司商管价值加速释放..........................................................23 6.风险提示............................................................................................................................................27 图表目录 图1：公司主要业务...............................................................................................................................5图2：公司主要发展历程.......................................................................................................................6图3：公司股权架构（截至2025年6月末）.....................................................................................6图4：公司主要管理团队.......................................................................................................................7图5：公司营业收入保持稳健增长.......................................................................................................7图6：公司毛利率持续提升...................................................................................................................7图7：2025H1公司分业务收入占比.....................................................................................................8图8：2025H1公司分业务毛利占比.....................................................................................................8图9：公司销管费用率持续降低...........................................................................................................8图10：公司核心净利润持续增长.........................................................................................................8图11：2025上半年一线城市零售地产空置率较低............................................................................9图12：2025上半年零售地产新增供应以一线城市为主....................................................................9图13：2025H1主要城市零售地产新增供应中各运营商占比.........................................................10图14：公司在管购物中心零售额稳健增长.......................................................................................10图15：2025H1社零总额同比+5.0%..................................................................................................10图16：2025H1公司在管购物中心租金可同比+6.0%......................................................................11图17：公司在管购物中心出租率持续改善.......................................................................................11图18：2025H1公司购物中心业务收入同比+19.8%.............................