网易公司关键变更2018年叙事向电子通讯转变;前往400美元SOTP估值将反映其快速增长的电子商务业务的估值我们认为2018年将标志着网易（NTES）在电子商务方面的叙述性变化。由于电子通讯（EC）部门在2017年占合并收入的比例接近30％，在2018年可能升至40％以上，增至40％，因此我们认为仅基于游戏业务的估值已过时并转向SOTP估值。改用SOTP方法将我们的目标价格从336美元/股提高到纳斯达克100 6,396+852-2203 6157目标价334.00至↑13.8%380.00欧共体的净利润可能只有很小的损失，但更仔细的诊断表明，净利润率处于负的高个位数到十几岁的青少年之间。在以下事实之间：a）NTES的EC业务只有两年历史，但发展迅速； b）京东等老公司的证据表明，利润可以随着规模的增长而提高，我们认为NTES的EC业务可以被估值积极地衡量收入指标。2)缺乏明确的信息披露是对网易的电子商务业务进行独立估值面临挑战的原因之一，但我们认为会计/报告工作正在进行之中，我们预计2018年该业务部门将进行单独而清晰的信息披露。3) 网易的电子商务业务以Kaola（跨境EC）和Yanxuan（自有品牌）为代表，在中国EC领域占据着独特的位置，仅次于阿里巴巴，京东和Vipshop。尽管2017年净收入可能仅占京东的4％，但我们预计2018年净收入将增长至7％左右，并且在与同行不同的细分市场中将继续快速增长。随着腾讯-JD-VIPS最近的整合，我们认为网易的电子商务业务现在处于独特的战略地位，可能会吸引其他电子商务公司。改变估值方法和主要风险我们正在将我们的估值从概率加权方法转变为SOTP。我们将2018年收入预测提高了8％，将EC部门的收入前景提高了29％。与EC部门相关的损失导致较低的盈利能力，并使我们将非GAAP EPS降低了16％。由于我们保留22倍远期市盈率估值框架，因此网络游戏业务的潜在变化不大。我们的SOTP估值对在线游戏和广告的估值为336美元/股（22倍远期市盈率），27.7美元/股（EC单位）和0.8倍2018年市盈率/销售额以及16美元（净现金）。 0.8倍P /销售额类似于JD.com或Vipshop等同行。关键的下行风险是，由于Street可能未正确评估在线游戏和电子商务之间的基础收益和增长，收益可能会继续错失资料来源：德意志银行4002000Jan '16 Jul '16 Jan '17 Jul '17 Jan '18网易公司纳斯达克100（基于基准） 表现（％）1m 3m 12m 绝对6.4 30.8 54.7纳斯达克100 1.3 7.0 30.1 净资产收益率（％）25.4净负债/权益（％）-89.1 账面价值/份额（人民币）353.92价格/手册（x）6.3净利息保障（X）–营业利润率（％）22.6德意志银行/香港发行于：02/01/2018 09:12:07 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，公司可能会产生利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）083/04/2017中。7T2se3r0Ot6kwoPa德意志银行市场研究评分购买亚洲中国公司网易公司日期2018年1月2日预测变化技术软件与服务路透社NTES.OQ彭博社NTES美国交换NSM股票代号NTES价格在2017年12月29日（美元）目标价格-12个月（美元）52周范围（美元）345.07380.00371.36 - 215.34价格/相对价格资料来源：德意志银行关键指标（FY1）资料来源：德意志银行380美元。销售（FYE）53,444至53,998↑1.0%我们现在要改变SOTP估值的三个原因1)根据我们与管理层的最新对话，我们认为EC部门可能息税前利润14,373.2至13,632.3↓-5.2%显示2017年第4季度的增长再次加速，从2017年第3季度的80％增长至> 140％。上净利润（FYE）13,306.2至↓-4.4%12,717.1另一方面，损失可能比我们先前的预期更大。我们有 2018年1月2日网易公司软件与服务页面PAGE2德意志银行/香港业务。沙盒生存类型手机游戏的兴高采烈也可能削弱股价。 2018年1月2日网易公司软件与服务德意志银行/香港页面PAGE3图1：网易主要业务部门收入构成图2：按主要业务部门估算的非GAAP净利润资料来源：公司数据，德意志银行估计资料来源：公司数据，德意志银行估计外表我们认为，网易游戏业务的预期已为市场所普遍理解，但该股票并未完全反映其电子商务业务的价值。我们认为，电子商务业务将是网易在2018年增长的关键领域，并促使该股票的叙述发生变化。当我们按部分总和重新评估估值时，我们得出的目标价在2018年基础上产生接近400美元的股价收益，在2019年更高。现在，收入的大小及其相关的损失变得非常重要，无法忽略，这促使我们对估值方法进行了重大更改。我们还认为网易可能会开始提供有关业务部门的更多信息，以帮助实现资产价值的结晶。盈利前景鉴于电子商务的贡献不断增加，但仍在亏损，我们认为网易在未来几个季度可能无法超过华尔街的盈利预期。我们自己一直低估了在线游戏业务的利润和电子商务业务的损失，并且随着电子商务在2017年第4季度变得季节性强劲（以盈利为代价），我们认为2017年第4季度的收入超过了但盈利却错过了这是投资界重新全面评估网易盈余状况的机会。尽管我们提高了收入，但我们自己降低了2018年的盈利前景，因为我们看到电子商务已成为整体业务中更大的一部分。 2018年1月2日网易公司软件与服务页面PAGE4德意志银行/香港图3：网易收益修正RMBmn，FYE十二月季刊年刊以前的DBe收益表1Q17 2Q172017年第三季度4Q17E 1Q18E2Q18E18Q3E2018年第4季度 ％chg％chg总收入13,641 13,37612,47814,50314,19816,16118,79825,59053,99874,74853,44469,120同比％72％49％35%20%4%21%51%76%41%38%40%29%广告4455966316654596256636982,3372,4452,403-3%2,670-8%网络游戏10,735 9,4308,1127,8638,6618,93310,54113,12336,14041,25736,640-1%42,451-3%电子邮件，电子商务和其他2,460 3,3503,7355,9765,0796,6037,59311,77015,52031,04514,4008%23,99929%毛利7,484 6,7375,9485,8056,0036,4667,5649,53925,97329,572 26,411-2%30,701-4% GP利润率，％54.9%50.4%47.7%40.0%42.3%40.0%40.2%37.3%48.1%39.6%49.4%44.4%广告2554034294522634234514751,5391,6111,562-1%1,686-4%线上游戏6,8645,9555,0734,8755,2835,4496,4308,00522,76625,16723,076-1%25,895-3%电子邮件，电子商务和其他3653794464784575946831,0591,6682,7941,773-6%3,120-10%SG＆A2,7123,3323,3984,3073,6354,1374,6246,29513,74918,69213,43116,757折旧1461710000005407475341%6918%G＆A4374474524794695336208441,8152,4671,7961%2,2818%S＆M1,2091,6631,6232,3931,9882,2632,4443,3276,88810,0216,6573%8,73915%研发部8229211,0281,1028529701,1281,5353,8734,4853,8171%4,1478%单板电脑971312953343273724325896339726261%8998%营业利润4,7723,4052,5501,4982,3682,3292,9403,24412,22510,88012,981-6%13,945-22%运营利润率，％35.0%25.5%20.4%10.3%16.7%14.4%15.6%12.7%22.6%14.6%24.3%20.2%非GAAP运营5,1853,9063,0472,0342,8932,9273,6364,19014,17213,646 14,908-5%16,502 -17% 非GAAP运营利润率，％38.0%29.2%24.4%14.0%20.4%18.1%19.3%16.4%26.2%18.3%27.9%23.9%网易应占净收益3,9232,9722,5271,3472,0612,0302,5232,76710,7709,381 11,379-5%11,852 -21% 净利润率28.8％22.2%20.3%9.3%14.5%12.6%13.4%10.8%19.9%12.6%21.3%17.1%81.370.685.9-5%89.2-21%96.091.4100.4-4%108.4-16%14.213.714.9-4%16.3-16% 关于沙盒生存类型的思考网易目前对该股票的叙述很大程度上取决于对新一批沙盒生存游戏的期望。尽管我们相信网易是中国手机游戏研发的领导者，但我们重申我们现有的观点，即《荒野行动》和《终结者2》等游戏比最终商业版本更接近Beta版本，因此请注意不要假设来自第三方的重大近期收益贡献游戏。在我们看来，即使是最近一轮的货币化也对这些游戏的货币化机会进行了检验，并且期望将数十亿人民币用于这些游戏还为时过早。话虽如此，我们认为网易目前是新兴类型的先驱，中期的当前研发具有价值。资料来源：德意志银行估计，公司数据，彭博金融有限责任公司资料来源：德意志银行估计，公司数据，彭博金融有限责任公司图4：季度展望与共识FD EPS（人民币）FD EPS（人民币）-非公认会计准则FD EPS（美元）-非GAAP29.632.74.722.626.33.919.022.83.410.114.22.115.519.52.915.319.83.019.024.23.620.827.94.2 2018年1月2日网易公司软件与服务德意志银行/香港页面PAGE5通过此报告，我们以网易产品组合中的沙盒射击类型游戏的收入为模型。我们认为，《荒野行动》和《终结者2》可能并不是最终的生存之作，但确实认为网易持续对该类型进行研发需要一定程度的收入归属。我们的模型是2018年为11.7亿元人民币，2019年为20亿元人民币; 2018年的数字相当于3,000万月活跃用户，按5％的支付比例，每月ARPPU为65元人民币。根据应用商店上的最新排名数据，我们注意到，《荒野行动》和《终结者2》均在圣诞节前后的12月下旬测试了游戏内获利情况，从而在游戏中推广了化身皮肤。测试导致总排名上升，随后逐渐下降。我们确实认为，货币化将在稍后阶段恢复，但这种增长可能是渐进的，并且可能需要花费一些时间才能实现数十亿人民币的收入来源。估价我们从概率加权估值方法转向SOTP，以对其电子商务业务进行适当的估值，而该业务正逐渐成为其收入的很大一部分。我们归因于其核心游戏业务的潜在估值倍数（22倍远期市盈率）保持不变。该估值可与全球领先的游戏公司媲美。鉴于网易的电子商务业务与阿里巴巴的电子商务在本质上与京东相似，并且在跨境电子商务和自有品牌商品中占有独特的位置，因此我们将价格与销售比率指定为与京东相当。 com评估网易的Kaola和Yanxuan电子商务业务。目前，我们假设网易的电子商务业务在2017年的非