敬请参阅最后一页特别声明 1 “higher for longer”早已经成为美联储等主要西方央行的共同叙事。我们认为，该叙事的关键词或已从“higher”转向“longer”，美联储已经在7月例会完成了“最后一次加息”。展望明年，通胀或并非美联储降息的主要矛盾。 热点思考：美联储叙事的转变：从higher到longer 美联储还“预留了”一次加息的空间，但市场定价的却是加息周期大概率已经结束。CME FedWatch的最新信息显示，美联储11月加息的概率为0,12月加息的概率为20%，2023年1月加息的概率为26%。美联储“higher for longer”叙事的重心也已经从“higher”转向“longer”。我们认为，7月加息25bp就是美联储的“最后一次加息”。 美联储并不必然兑现其经济预测摘要中所有关于加息的“前瞻指引”。历史上的“最后一次加息”往往是摘要中的“倒数第二次加息”、“倒数第三次加息”......因为，美联储的行为是“数据依赖”的，其利率决议建立在实际数据与预测数据的偏离度上——偏离度越小，按既定路径加息的概率越大。 预期的转变是在美债长端利率持续上行和FOMC成员的“鸽派”表态中发生的。长端美债利率的上行一方面是5月以来经济“软着陆”预期不断强化的结果，另一方面又在削弱“软着陆”预期最终得以实现的基础。对于实体经济的真实投资需求而言，中长端美债利率才是定价的“锚”。美国房地产市场中的部分量价指标又重现了“降温”的信号。 市场担心的“尾部风险”不是紧缩过度的风险，而是紧缩不足的风险。无论是从长期中性利率、“泰勒规则”隐含的利率水平，还是从实际利率等角度看，联邦基金利率都已经位于“限制性”水平。“数据依赖”型决策规则必然意味着“落后于曲线”（behind the curve）。这一次，美联储“矫枉过正”的风险依然存在。 不宜将鲍威尔与沃尔克作比较。鲍威尔暂时也不需要模仿沃尔克，也不具备模仿沃尔克的条件：第一，鲍威尔面临的通胀压力明显小于沃尔克时代；其次，今天美国联邦政府的杠杆率明显高于沃尔克时代；第三，会影响美联储上缴财政部的利润，甚至会导致亏损，影响美联储的独立性。 “higher for longer”是美联储的一种叙事。在当前环境下，美国通胀整体水平仍远高于2%，整体通胀还在反弹（原油通胀收低基数影响仍处在反弹通道中），劳动力市场仍处于偏紧状态，金融风险似乎也可控，美联储无需修正这一叙事。展望明年，我们倾向于认为，美联储“转鸽”的信号“宜早不宜迟”。 海外事件&数据：美国三季度GDP增速超市场预期，耐用品订单增速大幅上升，PCE通胀回落 美国三季度GDP增速超市场预期。三季度美国GDP环比折年增速达4.9%，前值2.1%，市场预期4.3%。私人消费环比增4%，前值0.8%，拉动GDP增速2.7个百分点；私人投资环比增8.4%，前值5.2%，拉动GDP增速1.5个点；净出口环比增0.5%，前值-1.7%，拖累GDP增速0.1个点；政府支出环比增4.6%，前值3.3%，拉动GDP增长0.8个点。 美国耐用品订单增速大幅上升。美国9月耐用品订单同比增速7.8%，大幅高于前值3.3%，耐用品订单增速为2020年7月以来最大的环比涨幅。耐用品订单上涨主要来自运输设备，9月交通运输设备同比增20.2%，前值7.5%，其中非国防飞机新订单环比大涨92.5%，前值为-17.5%。 美国PCE通胀回落。美国9月PCE同比3.4%，持平前值。PCE环比0.4%，同样与前值持平。9月核心PCE同比3.7%，低于前值3.8%，环比0.3%，较前值0.1%反弹。美国新房销售回升。美国9月美国成屋销售签约指数回升，9月为72.6，前值8月为71.8。美国9月新房销售75.9万套，前值67.6万套，环比12%，前值-8%。 风险提示 俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、热点思考：美联储叙事的转变：从higher到longer .............................................. 4 （一）美联储的“最后一次加息”：加还是不加？目前看，7月或为“最后一次加息” ..................... 4 （二）历史上的“最后一次加息”：美联储的“加息指引”都建立在基本面条件之上 ....................... 7 （三）鲍威尔或不具备模仿沃尔克的条件：联邦政府的付息压力和美联储的经营压力................. 10 二、海外基本面&重要事件........................................................................ 11 （一）货币与财政：市场预期11月美联储不加息................................................ 11 （二）生产与就业：美国三季度GDP增速超市场预期............................................. 13 （三）消费与出行：美国耐用品订单增速大幅上升............................................... 14 （四）通胀与能源：美国PCE通胀回落......................................................... 16 （五）地产与信贷：美国新房销售回升......................................................... 17 风险提示....................................................................................... 18 图表目录 图表1： 美联储9月经济预测摘要 ................................................................. 4 图表2： CME FedWatch隐含的FFR路径（9月例会后） ............................................... 4 图表3： CME FedWatch隐含的FFR路径（10月27日） ............................................... 4 图表4： 美联储11和12月加息的概率（CME） ...................................................... 4 图表5： 3季度再融资例会后美债期限结构的平坦化.................................................. 5 图表6： 5-9月美债利率期限结构的“平坦化” ........................................................ 5 图表7： 美联储加息路径与美债利率的变化 ......................................................... 5 图表8： 美债期限利差接近转正 ................................................................... 5 图表9： 住宅抵押贷款利率与10年美债利率 ........................................................ 6 图表10： 抵押贷款利率与购房需求 ................................................................ 6 图表11： 住宅抵押贷款利率与10年美债利率 ....................................................... 6 图表12： 抵押贷款利率与购房需求 ................................................................ 6 图表13： 住宅抵押贷款利率与10年美债利率 ....................................................... 7 图表14： 抵押贷款利率与购房需求 ................................................................ 7 图表15： 2018年9月和12月经济预测摘要......................................................... 7 图表16： 美联储加息与美债利率（2015-18年案例）................................................. 8 图表17： 2018年3季度美国经济开始放缓.......................................................... 8 图表18： 中性利率估计（达拉斯联储） ............................................................ 8 图表19： 货币政策的紧缩程度（达拉斯联储） ...................................................... 8 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表20： 美国通胀走势 .......................................................................... 9 图表21： 核心PCE通胀同步与环比 ................................................................ 9 图表22： 失业率与经济衰退（Sahm rule） ......................................................... 9 图表23： 失业率升值4%即触发Sahm规则的阈值..................................................... 9 图表24： 临时帮助服务业就业持续下行 ............................................................ 9 图表25： 少数族裔的失业率波动性开始加剧 ........................................................ 9 图表26： 1958年以来美联储13次加息周期的细节.................................................. 10 图表27： 联邦政府杠杆率 ....................................................................... 11 图表28： 联邦政府付息压力 ..................................................................... 11 图表29： 美国流 动 性量 价 跟踪.................................................................... 12 图表30： 美联 储10月缩 表 规 模459亿美元 ..................