海外周度观察：置身之外：美联储的政治立场与宽松倾向

2023年底以来，鲍威尔的“意外”转向和偏鸽的政策立场是否是对政治的一种“媾和”？2024年美联储会“提前”降息吗？拜登与特朗普的较量，美联储能否“置身事外”？ 置身事外：美联储的政治立场与宽松倾向 大选年，美联储政策是否存在“宽松主义”倾向？经验并不支持这一“常识”。在1955年以来的17个大选年中，美联储货币政策利率有升有降。与常识相悖的是，无论从加息与降息的频次看，还是从宽松与紧缩的次数看，大选年甚至存在“紧缩主义”倾向。上世纪80年代以来，与非大选年相比，大选年美联储货币政策似乎没有什么不一样。法律意义上，美联储仅需对国会负责，但美联储不是在“政治真空”中做决策。在既定的政策方向上，美联储确有可能面临“择时”的政治约束，即尽可能地避免在大选投票（11月）前后突然转向。所以，白宫对美联储政策的影响虽不能说忽略不计，但也不宜被夸大。可以说，白宫与美联储在“距离产生美”方面形成了默契。 或者说，不能将大选年美联储的宽松倾向纯粹归因于政治影响。大选年政治与政策不确定性地抬升是客观存在的，这一不确定性必然会增加经济的不确定性、加剧金融市场的震荡，从而要求美联储政策做出反应。美国的经验是，在政治极化和候选人势均力敌的状况下，经济政策不确定指数（EPU）会上升了28%。 本世纪初以来，美联储的“宽松主义”倾向是客观存在的。这体现了货币政策的分配效应。无论从政策利率的趋势、相对于中性利率的水平，还是从“落后于曲线”的程度上看，美联储货币政策似乎都有一种“宽松主义”倾向。因为，不同群体在经济衰退中受到的负面影响和在经济繁荣中获得的收益有较大差异，延长复苏周期有助于降低贫富分化。这次有何不同？通胀仍是主要矛盾。开年以来，美国“去通胀”进程慢于预期，CPI通胀已经连续两个月超预期。结构上看，原油是整体CPI反弹的主要动力之一，考虑到低基数效应，3月或进一步向上拉动CPI同比。核心通胀同比下行趋势仍在延续，但已经放缓，因为非租金核心服务通胀已经开始反弹。租金通胀或在8月前后见底反弹。 2024年，适时降息仍是美联储政策的基准假设。综合考虑经济与政治因素，6月或7月首次降息或是美联储的最优选 择，全年降息2-3次。但这并不是没有条件的，过度宽松的金融条件将增加后续通胀的不确定性。实际操作中，上半 年需关注原油和超级核心服务通胀，下半年需关注租金通胀，需预防阶段性的再通胀交易和10年美债利率向上超调。 海外事件&数据：美国2月通胀数据双超预期，日本“春斗”首轮薪资谈判5.28% 美国2月CPI同比3.2%，预期3.1%，前值3.1%；CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.3%。核心CPI同比3.8%，预期3.7%，前值3.9%；核心CPI环比0.36%，预期0.3%，前值0.39%，环比年化4.4%。整体CPI反弹的原因主要是能源、二手车和卡车的贡献。核心CPI继续超预期的主要原因是核心服务保持粘性。 2024年“春斗”工会要求涨幅为5.85%，去年为4.49%，日本最大工会Rengo于3月15日公布首轮薪资谈判结果： 5.28%总工资涨幅，这是自1991年(5.66%)以来33年来首次超过5%，去年同期为3.8%、最终答复为3.58%。不断加剧的不平等、通胀和劳动力短缺等都是推动工资大幅上涨的因素。 截至美国时间3月15日，市场定价美联储6月首次降息的概率为55%，2024年降息3次。3月13日当周，美联储总资产规模下降，美联储BTFP工具使用量微升。负债端，逆回购规模下降，准备金规模上升，TGA存款下降70亿美元。货币市场基金规模上升310亿美元。3月6日当周，美国商业银行存款上升820亿美元。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储上调长期中性利率水平；金融条件边际收缩； 内容目录 一、置身事外：美联储的政治立场与宽松倾向4 （一）内嵌于政府的独立性：大选年，美联储更倾向于宽松吗？证据不充分，需具体分析4 （二）货币政策的分配效应：后危机时代，美联储奉行“宽松主义”的空间和经济学逻辑7 （三）这次有何不同？通胀仍是降息的主要矛盾，过于宽松的金融条件或增强再通胀风险10 二、海外基本面&重要事件12 （一）货币与财政：市场定价美联储2024年降息3次12 （二）通胀：CPI、PPI数据双超预期，核心服务保持粘性14 （三）零售销售：数据反弹，但不及预期，今年以来经济活动较为疲软17 （四）失业金：初请人数仍处历史低位17 （五）日本“春斗”：首轮薪资谈判结果5.28%18 风险提示18 图表目录 图表1：大选年与非大选年，美联储政策利率的变化4 图表2：大选年，货币政策利率水平（含2024年）4 图表3：大选年，货币政策利率的变化（含2024年）4 图表4：大选年与非大选年，货币政策利率的变化5 图表5：大选年与非大选年，货币政策立场的比较6 图表6：大选年与非大选年，货币政策利率的变化6 图表7：美国总统与美联储互动的频次（1993-2016）7 图表8：美国总统与美联储互动的频次（按总统排序）7 图表9：美国经济政策不确定性指数（EPU）7 图表10：大选年11月前后EPU的变化7 图表11：正常化过程中，政策利率倾向于宽松8 图表12：货币政策利率或不具备“足够限制”性8 图表13：2008年衰退，不同群里失业率及其变化8 图表14：2020年衰退，不同群里失业率及其变化8 图表15：美国不同收入群体的收入结构（2019）9 图表16：复苏期，低工资劳动者工资增长更滞后9 图表17：复苏期，低工资劳动者失业率修复更慢9 图表18：美债利率与美联储货币政策目标利率（区间）10 图表19：OIS隐含的FFR路径10 图表20：6月降息的概率仅小幅占优（55%）10 图表21：GDPNow预测美国Q1GDP环比增速2.3%11 图表22：美国每周经济指数显示增速小幅放缓11 图表23：金融压力下行，或推升制造业景气回升11 图表24：制造业库存与CPI、PPI高度正相关11 图表25：整体CPI同比持续横盘震荡12 图表26：核心CPI同比下行趋势放缓12 图表27：美国PCE同比及其拉动12 图表28：租金通胀或在8月前后见底12 图表29：美国流动性量价跟踪13 图表30：美联储减持美债规模13 图表31：美联储逆回购规模当周略升13 图表32：截至3月15日，美联储降息概率14 图表33：OIS隐含FFR利率14 图表34：美国2月CPI同比、环比及其结构15 图表35：核心服务保持韧性15 图表36：能源、二手车、交通环比大幅反弹15 图表37：房价指数对住房CPI影响的滞后性16 图表38：工资增速与超级核心服务通胀16 图表39：美国2月PPI同比、环比及其结构16 图表40：美国2月PPI同比贡献16 图表41：能源商品环比大幅反弹16 图表42：美国2月零售销售同比、环比及其结构17 图表43：美国2月零售销售同比贡献17 图表44：美国2月零售销售环比贡献17 图表45：美国至3月9日当周初请失业20.9万人18 图表46：美国3月4日当周新增职位数量下降18 图表47：“春斗”最终答复与第一轮答复结果相差甚微18 图表48：日本核心-核心CPI与“春斗”加薪正相关18 当“HigherforLonger”叙事遇上2024年总统选举，美联储需要权衡的不只是经济领域的增长、通胀和金融风险问题，还要加上政治维度。2023年底以来，鲍威尔的“意外”转向和偏鸽的政策立场是否是对政治的一种“媾和”？2024年美联储会“提前”降息吗？拜登与特朗普的较量，美联储能否“置身事外”？ 一、置身事外：美联储的政治立场与宽松倾向 （一）内嵌于政府的独立性：大选年，美联储更倾向于宽松吗？证据不充分，需具体分析 法律意义上，美联储仅对国会负责。但美联储不是在“政治真空”中做决策，白宫对美联储的影响是客观存在的，例如通过提名美联储主席或FOMC成员的方式。但退一步说，美联储政策的有效性也依赖于财政等政策的协同。按照伯南克的描述，美联储的独立性是一种“内嵌于政府的独立性”1。 图表1：大选年与非大选年，美联储政策利率的变化 来源：美联储、CEIC、国金证券研究所（政策利率代表变量为最优贷款利率，蓝色序号表示连任选举，黄色表示非连任） 图表2：大选年，货币政策利率水平（含2024年）图表3：大选年，货币政策利率的变化（含2024年） 来源：美联储、CEIC、国金证券研究所来源：美联储、CEIC、国金证券研究所 1参考伯南克：《行动的勇气》，原文“政府内部的独立”。 大选年美联储政策是否存在“宽松主义”倾向？经验并不支持这一“常识”。在1955年以 来的17个大选年份中，美联储货币政策利率有升有降。与常识相悖的是，无论从加息与降息的频次看，还是从宽松与紧缩的次数看，大选年美联储政策甚至存在“紧缩主义”倾向。与非大选年相比，大选年似乎也并没有什么不一样。所以，是否为“大选年”或并非判断美联储货币政策立场的有效解释变量： 第一，大年选美联储加息的次数多于降息的次数。在17个大选年份中，美联储共计加息 66次，降息39次，比值1.7；以1980年为界，分两个时间段而言，在1980年之前的6 个大选年中，共计加息12次，降息10次，比值1.2；1980年之后的11个大选年中，加 息54次，降息29次，比值1.9； 第二，17个大选年中，货币政策利率上行的频次多于下行，但1980年以来两者相等。比较大选年年初和11月大选前的利率，上行为紧缩，下行为宽松，不变为中性。在17个大选年中，货币政策立场宽松、紧缩和中性的频次分别为7次、8次和2次，1980年之前为2次、3次和1次，1980年后为5次、5次和1次； 第三，在1955年以来的全样本中，大选年与非大选年都存在“紧缩主义”倾向。非大选 年加息与降息的次数共计131次和117次，货币政策立场宽松、紧缩和中性的频次为17次、22次和13次。并且，1980年以来，非大选年的“宽松倾向”更为显著，加息和降息的次数分别为48次和73次；宽松和紧缩的年数计数分别为13次和11次。 图表4：大选年与非大选年，货币政策利率的变化 来源：美联储、CEIC、国金证券研究所（政策利率代表变量为最优贷款利率） 图表5：大选年与非大选年，货币政策立场的比较 来源：美联储、CEIC、国金证券研究所（“宽松”：从年初到大选之前，利率下行；“收紧”：从年初到大选之前，利率上行；） 在既定的政策方向上，美联储确有可能面临“择时”的政治约束，即在经济逻辑不成立的情况下，美联储会尽可能地避免在大选投票（11月）前后突然转向，例如2016年12月 加息就是一次“被推迟的加息”。在2008年大危机之后的正常化周期中，美联储于2015 年12月开启加息周期，但迟至2016年12月才第二次加息，主要原因是外部环境的不确 定性。在2016年11月例会中(大选前6天)，时任纽约联储行长达德利(Dudley)就反对加息。他表示，这样做会给人一种不必要的紧迫感。当然，如果已经转向，大选的扰动就极为次要了。历史上，11月投票前后进一步宽松或紧缩的案例都不胜枚举。 图表6：大选年与非大选年，货币政策利率的变化 来源：美联储、CEIC、国金证券研究所（政策利率代表变量为最优贷款利率） 所以，白宫对美联储政策的影响虽不能说忽略不计，但也不宜被夸大。格林斯潘以来，白宫与美联储在“距离产生美”方面形成了默契。学术界常用白宫与美联储的“互动”来刻画美联储的政治压力。根据美国总统的日程安排（Drechsel，2024），可知1933年富兰克 林·罗斯福上任至2016年的奥巴马任期结束期间，总统与联储官员共有800多次互动的 记录，每次互动的平均时间53分钟，36%是1对1，92%是与美联储主席进行。从频率分 布上看，美联储的政治压力在20世纪70年代达到峰值（尼克松和福特任期），例如尼克 松总统与美联储官员进行了160次互动，而克林顿时代总共只有6次。 美联储独立性的增强起源于“大滞胀”时代的教训。学术研究认为