海外周度观察：美国经济的“温度”与“温差”

年初以来，美国经济整体有所降温，但不同部门间仍然冷热不均。趋势上看，内需方面，消费向下，投资向上。在消费内部，服务向下，制造向上。即使失业率升至4%+，只要不发生金融风险，都不宜作为“硬着陆”的信号。 热点思考：美国经济的“温度”与“温差” （一）美国近期内需表现：消费有所降温，利率敏感行业的需求边际走弱 居民及企业消费方面，需求有所降温，利率敏感型产品边际走弱。居民端，非耐用品及服务消费相对较好，拖累项主要为汽车、后地产消费；企业端，服务业需求热度仍然较高，服务业PMI新订单年初以来均保持在荣枯线上方。制造业需求边际放缓，非耐用品好于耐用品，主要拖累行业集中在飞机、船舶等；计算机、电子组件订单增速较高。 企业投资需求方面，补库仍在回升，资本开支意愿扩大。企业投资需求包括库存投资及固定资产投资，库存投资滞后于销售表现，截至3月，美国企业销售及库存增速均回升，且从领先指标PMI自有库存分项来看，中期内补库仍有持续性。资本开支方面，受益于银行信贷条件改变，企业资本开支意愿已经开始回升，或提振企业设备投资增速。 （二）美国需求边际走弱原因：利率上升、财政收敛，但不构成趋势性下降 美国内需的边际走弱，主要因为利率上升，金融条件收紧，财政边际收敛。年初至4月底，美国10年期国债收益率上涨80bp至4.7%，4月多重因素导致美国金融条件有所收紧。美国制造业、地产链条及汽车消费的需求对利率及金融条件较敏感，形成压制力量。年初美国财政支出放缓，个税增速上涨，也削弱了居民对汽车等耐用品的需求。 但美国需求的边际放缓不足以上升到“硬着陆”层面。经验上，消费增速放缓+住宅投资增速大幅负增长是美国经济“硬着陆”的典型结构特征。2023年上半年以来住宅投资已企稳，展望未来，由于新增就业人数和平均时薪增速双双放缓，消费继续放缓的趋势较为确定，但也仅是回到2020年前的平均水平。 （三）美国需求修复的持续性：高利率或缓和，补库、资本开支仍有持续性 向后看，劳动力市场继续转松的概率更高，失业率上行至4%以上，将显著提升美联储降息的概率，有助于缓解高利率对需求的压制。劳动力市场供给侧改善或已接近尾声，需求边际走弱的趋势仍在继续。6月例会，美联储大概率会抬升降息曲线，2次是基准场景，更需关注点阵图的分布。9月之前首次降息仍是我们的基准场景，全年降息1-2次。 库存投资方面，补库需求仍有持续性。截至5月，美国销售库存比为1.1，仍然处于近20年来的偏低水平，且持续回升达一年以上，指向美国补库或持续到年底。库存作为需求的加强项，库存回补或能继续提振美国进口需求。资本开支方面，今年财政在交通运输、自然资源及环境领域的支出仍有扩张，或将带动相关领域资本开支需求。 海外事件&数据：拜登收紧移民政策，美国5月新增非农人数超预期 特朗普支持率未受案件影响，拜登收紧移民政策。截至6月7日，特朗普民调支持率46%，拜登支持率44.9%，七大摇摆州里，特朗普支持率依然保持领先。6月4日，拜登发布行政命令，收紧移民政策。若美墨边境入境口岸七天内日均过境人数达2500人，将关闭美墨边境非法移民的庇护申请，并驱逐在入境口岸越境的外国公民。 美国5月制造业活动连续第二个月放缓，服务业PMI高于预期。美国5月ISM制造业PMI为48.7，低于预期49.6，前值49.2，在过去19个月中有18个月处于萎缩状态。由于借贷成本处于近20年来的最高水平，新订单指数创2022年7月以来的最大跌幅。美国5月ISM非制造业PMI为53.8，预期50.8，前值49.4，为2023年9月以来新高。 美国5月新增非农人数超预期，失业率首次升至4%。美国5月新增非农就业人数27.2万，预期18.5万，前值16.5万，过去12个月均值为23.2万。私人部门平均时薪同比4.1%，预期3.9%，前值4%；环比0.4%，预期0.3%，前值0.2%。失业率升至4%，预期和前值3.9%，创2022年2月以来新高；劳动参与率降至62.5%；就业率降至60.1%。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩 O 内容目录 一、热点思考：美国经济的“温度”与“温差”4 （一）美国近期内需表现：消费有所降温，利率敏感行业的需求边际走弱4 （二）美国需求边际走弱原因：利率上升、财政收敛，但不构成趋势性下降6 （三）美国需求修复的持续性：高利率或缓和，补库、资本开支仍有持续性8 二、海外基本面&重要事件10 （一）美国大选：特朗普支持率未受案件影响，拜登收紧移民政策10 （二）美国流动性：市场定价美联储11月降息概率为47.4%10 （三）生产：美国5月制造业活动连续第二个月放缓12 （四）就业：美国5月新增非农人数超预期，失业率首次升至4%13 （五）欧央行：近5年以来首次降息，符合预期16 风险提示16 图表目录 图表1：今年美国零售消费增速虽放缓，但仍平稳4 图表2：美国居民耐用品消费增速回落较明显4 图表3：美国零售消费细分项4 图表4：美国制造业PMI订单需求走弱5 图表5：今年美国服务业需求仍然稳定5 图表6：美国制造业分行业订单，计算机、电子领域需求较好，拖累集中在飞机、船舶、家具等行业5 图表7：美国销售及库存增速均回升6 图表8：美国三部门库存增速6 图表9：制造业PMI自有库存领先总体库存增速6 图表10：美国企业资本开支意愿仍扩大6 图表11：金融条件4月有所收紧，压制美国制造业需求7 图表12：抵押利率领先地产链需求7 图表13：美国今年财政支出增速下降，收入增速上升7 图表14：今年美国个税增速上涨，可支配收入增速下降7 图表15：消费增速放缓+住宅投资增速大幅负增长是美国经济“硬着陆”的典型结构特征8 图表16：LMCI显示，失业率上行概率占优8 图表17：失业率大于4%和4.5%的州的个数均在上行8 图表18：美国财政中的交通类支出领先道琼斯运输业9 图表19：今年美国自然资源及环境支出扩大9 图表20：美国需求改善，带动进口回升9 图表21：美国进口与中国对美出口基本同步9 图表22：美国库存回升加强进口需求9 图表23：今年美国补库需求或延续全年9 图表24：特朗普民调领先拜登10 图表25：美国大选摇摆州民调10 图表26：美国流动性量价跟踪11 图表27：美联储减持美债规模11 图表28：美联储逆回购规模当周下降11 图表29：截至6月8日，美联储降息概率12 图表30：OIS隐含FFR利率12 图表31：美国5月ISM制造业PMI连续第二个月放缓12 图表32：美国5月ISM服务业PMI高于预期12 图表33：2024年初以来欧元区经济持续改善13 图表34：服务业是经济活动的主要驱动力13 图表35：美国5月非农就业超预期大幅增长，新增非农主要来自教育及健康服务14 图表36：美国5月非农私人部门薪资增长高于预期14 图表37：美国5月失业率升至4.0%15 图表38：职位空缺减少的范围相当广泛15 图表39：专业和商业服务行业辞职人数大幅减少15 图表40：职位空缺率下行推动失业率走高15 图表41：求人倍数已恢复到2020年初水平15 图表42：欧元区通胀下降速度快于美国16 图表43：欧元区6月份降息25BP16 近期美国失业率、制造业PMI等关键指标走弱，内需动能似有放缓，但5月新增非农就业却超预期增长，不同经济数据存在背离。美国经济需求动能表现究竟如何？趋势上看，内需方面，消费向下，投资向上。在消费内部，服务向下，制造向上。 一、热点思考：美国经济的“温度”与“温差” （一）美国近期内需表现：消费有所降温，利率敏感行业的需求边际走弱 近期美国主要经济指标走弱，内需动能似有放缓。5月以来，美国失业率、制造业PMI、零售等重要经济指标不同程度走弱，内需动能似有放缓，但5月新增非农就业却超预期增 长至27万人，显示不同经济指标存在背离。美国经济需求动能表现究竟如何？从居民端和企业端两大内需源头拆解来看，美国经济整体有所降温，但不同部门间仍然冷热不均。 居民端，美国零售消费增速放缓，拖累主要为汽车及家具。4月美国零售销售同比增3%，今年前4个月平均增2%。耐用品、非耐用品及服务三大类消费中，服务消费增速较好，非耐用品其次，耐用品消费3月份后边际走弱。耐用品中，需求走弱的产品集中在汽车、家具、建材等，其中汽车及家具消费增速降幅较大。 图表1：今年美国零售消费增速虽放缓，但仍平稳图表2：美国居民耐用品消费增速回落较明显 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表3：美国零售消费细分项 细分项目 占比(%) 月度变化 季调_同比(%) 月度变化 季调_环比(%) 零售销售额和餐饮服务 核心(除机动车及零件)除加油站 除机动车、零件和加油站零售销售额（除餐饮） 控制组(除机动车、加油站、餐饮、建材）耐用品 机动车及零件经销商家具和家居用品 电子产品和电器 建材、园艺设备和用品商店非耐用品 食品和饮料商店 健康与个人护理商店加油站 服装及其配饰商店 体育用品、文娱爱好、书影音店百货商店 杂项商店零售 无店面零售（线上）餐饮服务和酒馆 100.0 81.2 92.0 73.3 86.7 54.2 27.1 18.8 1.5 1.1 5.8 72.9 11.8 5.1 8.0 3.7 1.2 10.8 2.2 16.9 13.3 24-0424-0324-0224-0123-1223-1124-0424-0324-0224-0123-1223-11 -0.8↓3.03.82.10.35.54.0-0.6↓0.00.60.7-1.10.40.1 -0.4↓3.64.02.00.94.63.6-0.7↓0.20.90.3-0.80.30.0 -1.3↓3.04.22.50.96.55.4-0.8↓-0.20.50.6-1.10.50.4 -1.0↓3.54.52.51.85.95.3-0.8↓-0.10.70.2-0.80.50.4 -0.8↓2.73.51.4-0.34.63.0-0.8↓0.00.80.8-1.10.4-0.1 -1.2↓3.54.72.62.55.64.9-1.2↓-0.31.00.0-0.40.60.2 -2.4 1.0 3.6 0.0 ↓ ↑ ↑ → 0.8 -8.4 0.8 -1.0 3.2 -9.4 -2.7 -1.0 2.4 -9.8 1.2 -5.6 -2.3 -13.5 -5.4 -8.6 9.3 -2.7 3.9 -3.1 5.8 -4.1 4.6 -2.7 -0.5 1.8 0.1 ↓ ↑ ↑ ↑ -0.8 -0.5 1.5 0.5 -0.3 -2.3 -3.1 0.4 2.2 -2.2 2.9 2.4 -2.2 0.1 3.2 -3.9 0.5 -1.1 -1.9 0.3 0.6 2.4 -3.6 -0.2 1.0 -1.8 4.6 2.5 -1.9 -1.8 -2.9 -3.5 -0.4 ↑ ↓ ↑ ↑ ↓ ↓ ↓ ↓ ↓ 2.2 -0.3 4.0 2.7 -4.7 3.7 6.8 7.5 5.5 1.2 1.5 -0.7 0.2 -2.8 5.6 9.7 11.0 5.9 0.1 1.6 -3.3 1.5 -1.5 1.0 5.5 7.5 6.4 0.6 3.5 -7.1 -0.3 -3.4 0.2 1.2 8.9 3.7 0.7 9.4 -6.1 4.9 -3.9 2.4 6.5 12.3 11.2 0.5 9.2 -10.2 1.5 -0.9 0.6 6.5 12.1 10.9 0.2 -0.9 1.0 3.6 0.4 -1.6 -3.0 -3.7 0.3 ↑ ↓ ↑ ↑ ↑ ↓ ↓ ↓ ↑ 0.8 -0.6 3.1 1.6 -0.9 -0.3 -0.4 -1.2 0.2 0.5 0.2 2.1 -2.0 -1.3 1.3 2.5 2.5 -0.1 0.2 -0.2 1.9 0.0 0.7 0.4 2.1 -0.7 0.1 -0.4 -1.6