航空航天与国防最新消息：售后市场依然强劲，市场紧张度上升

GE Aerospace 3Q 服务订单增长23%，备用零件需求保持强劲，管理层预计2027年服务增长将处于低双位数。LEAP 维修店访问量在 3Q 增长超过 40%，预计 2027 年将增长约 25-26%；CFM56 退役率低于 2%，预计明年将支持约 2,400 次维修店访问，与我们的 CFM 维修店访问模型一致（BofA 约 2,380）。RTX 3Q 同样加强了维修店访问量快速增长和强劲需求的信号，GTF MRO 产量在 3Q 增长超过 35%，预计到 2027 年后维修店访问量将增长低双位数。我们认为这些结果对赛峰和 MTU 来说是一个积极的信号，预计未来几周将公布 3Q 结果。

下一代机型爬升和工作范围支持售后市场。GE Aerospace 表示，尽管物料供应有所改善，但 3Q 备用零件延迟交付增加，宽体机需求仍然强劲，因为 GE90 和 GEnx 机队正在向更重的工作范围迁移。LEAP/GTF 可靠性的提高最终将延长机队飞行时间，并支持项目经济性，这很重要，因为预计 2028 年 CFM56 的维修店访问需求将放缓，2027 年 V2500 将放缓。在“新”平台上，GE Aerospace 仍然预计 LEAP 维修店访问量在 2030 年前将实现约 25% 的复合年增长率，而 RTX 预计 GTF 访问量将增长低双位数。

对赛峰和 MTU 的利好消息。读数对欧洲售后市场名称来说是积极的，尤其是赛峰和 MTU。赛峰将从 LEAP 售后市场增长中受益，而 CFM56 退役有限也限制了二手材料的供应。MTU 将从 GTF MRO 爬升和强劲的备件增长中受益。对罗尔斯·罗伊斯来说，读数不太直接，但仍然具有支持性：GE Aerospace 的宽体机退役率非常低，GE90/GEnx 工作范围正在增加，这表明航空公司继续投资于大型发动机机队，尽管燃料和交通压力很大。

自上而下的售后市场叙事仍然具有挑战性。随着油价上涨和航空公司进入冬季季节的压力越来越大，自上而下的售后市场叙事仍然对售后市场构成挑战。V2500 的表现远低于预期，而 CFM56 考虑到战争和油价的影响，也弱于预期。但我们认为重要的是要认识到这些发动机系列是老一代的，预计随着旧发动机的退役，它们将按年下降。我们预计 2028 年 CFM56 的维修店访问量将放缓，我们预计 2027 年 V2500 将按年下降，但我们认为 GTF 和 LEAP 将抵消这一点，随着机队飞行时间提高，收益将从中受益。

更新 CFM 模型 – LEAP 27 下降，25% 复合年增长率。我们更新了我们的 CFM 模型，将 LEAP 维修店访问量重新定位到 GE 的 ~25%-26% 增长预期，到 2030 年将达到大约 1,392 次，同时我们预测 CFM56 维修店访问量在 2026 年为 2,406 次，2027 年为 2,381 次，2028 年为 2,327 次。我们还纳入了不断增长的第三方 MRO 参与，并将 LEAP 与 CFM56 定价分开，因为我们预计后者随着时间的推移将较弱，因为发动机需求从 2028 年开始减弱。

股票目标价和风险。我们的 MTU 目标价是 440 欧元。为了得出我们的目标价，我们应用了我们对 FCF 估计的 25 倍市盈率。25 倍是我们对同行市盈率的轻微折扣，因为 MTU 的中期 FCF 转化略弱。我们的估值基于我们对 2029 年的估计，折算回 2026 年。目标价上行的风险是：1) 美元对欧元显著走强（每美分的变化会影响 EBIT 1.11 亿欧元，不包括对冲）；2) 航空公司交通量复苏快于预期；3) 中国重新开放。目标价下行的风险是：1) 美元对欧元任何显著走弱；2) 乘客交通量放缓和飞机容量削减快于预期；3) 经济衰退导致货运市场降温；4) 由于耐久性问题，GTF 的拨备增加。

罗尔斯·罗伊斯。为了得出 18.50 便士的目标价（24.62 美元/ADR），我们取 2030 年 FCF 估计，对未对冲的基本运营 FCF 应用 26 倍市盈率，折算回 2026 年。这与我们的同行平均 22-28 倍市盈率相比。我们认为这是合理的，因为业绩和资本回报正在改善。然后我们加上 V2500 专利费现值的净现值和 SMR 业务的估值。

赛峰。为了得出 432 欧元（123.18 美元/ADR）的赛峰目标价，我们使用 FCF 收益率倍数。我们的估值基于我们对 2029-30 年的未对冲 FCF 平均估计，目标市盈率为 28 倍，折算回 2026 年，高于赛峰 2007-19 年平均 22 倍的 FCF 倍数（不包括 2009 年全球金融危机），我们认为这考虑到近期的产能风险，但长期基本面完好。